暴跌已告结束 后市暂难乐观

　　桂浩明

　　开始于8月4日的下跌行情整整运行了12个交易日，到本周四基本告一段落。期间，股指的最大跌幅为20.61%，十分接近2007年“5·30”暴跌的水平。不少人因此联想到，“5·30”暴跌之后，市场很快就恢复了元气，不久之后就收复了失地，再创新高。这样的行情今年会不会重演呢？

　　要回答这个问题，前提是要弄明白这次股市下跌与“5·30”的区别。大家都知道，“5·30”暴跌源于印花税的大幅提高，在这背后是绩差股的疯狂炒作。暴跌之后，市场热点有所调整，明显转向蓝筹股。因此，后来市场再度上涨时，其驱动因素已完全不同于先前。从指数运行看，“5·30”前后是连贯的，但从个股与板块的运行看，“5·30”前后实际上是割裂的。

　　这次股市下跌，其原因既有前段时间大盘上涨速度偏快的因素，更主要的则是部分投资者对宏观经济的运行前景产生了担忧，认为经济没有想象的那么好，而央行在货币政策执行过程中的“动态微调”导致流动性的全面收缩。尽管，现在有不少评论指出这种担忧是不必要的，是在杞人忧天，但人们必须承认这样的现实，如果以3400点时的股票估值而论，至少已较充分地反映了经济复苏的前景。如果股指在此基础上进一步上涨，最需要的是经济复苏前景的进一步明朗。换言之，现阶段要使投资者大幅提升对未来的预期。当然，这并不是做不到，但前提是要有能看到更好的经济运行数据以及宏观政策保持连续性的更为鲜明的证明。尽管大家相信这些都是能看到的，但也不得不承认，这是需要时间的。

　　从盘面看，这次股市下跌的速度很快，杀伤力也很大，已经超越了技术调整的范畴，即便考虑到政策面的“微调”和7月份部分经济数据的因素，也是明显超跌的，具有情绪化的特点。一旦这种情绪得到充分的释放，投资者慢慢平静下来之后，情况就会发生改变。现在，反弹已经出现，短期内股指进一步下跌的空间不大，后市再创新低似乎不太可能。可以说，这次股市的暴跌到现在已基本告一段落。但这并不等于后市会很快大幅度涨上去，有人指望出现报复性反弹，这在目前条件下是不现实的。毕竟，诱导股指下跌的因素，现在并没有完全消除，支持股市上涨的因素，至少现在还不明朗。有人分析，如果9月份公布的8月份信贷、固定资产投资以及工业增加值和外贸出口数据比较理想，市场信心就有可能借此得到明显修复，这才是股市再度走好的契机。而在这之前，市场只能出现一些技术反弹，幅度也不会大。因此，短期内行情走势不会太乐观，短期内股市行情的走势不会太强。

　　今年以来股市曾出现了很大的涨幅，涨幅是历史上同期最大的，尽管自8月份起下跌也很猛，但如果把它视为是针对先前强势上涨所进行的调整，就会发现调整还是处于较合理的状态，这个上升形态并没有被破坏。调整过后，市场恢复上涨是必然的，但毕竟调整的时间还比较短，暴跌结束后，股市也表现出整理的要求。基于技术分析，人们同样也可以看出，那种认为股指将很快回升的判断是缺乏依据的，虽然暴跌结束了，对后市还应该谨慎，暂时不宜乐观。

　　（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　行情更换“新引擎”

　　陆水旗（阿琪）

　　“三驾马车”对上半年GDP贡献度的分解数据显示，来自于投资的贡献度达到了“吓人”的86%，源自于消费的贡献度不足13%，由于出口被动性地受制于外围经济，后期宏调政策重心必然会转向于“促内需”。农民普惠式劳保的启动、消费金融公司的推出等已明确显示宏调政策重心已在逐渐转换中。市场数据显示，近两周行情中资金流失最少前三名是食品饮料、医药与生物、金融，资金流失最多前三名是贵金属、钢铁等黑色金属、有色金属等。结构性调整显然仍在深入。

　　从流动性看，在年初“提振信心促复苏”的特殊阶段，部分资金违规进入股市对提振市场信心具有“雪中送炭”的作用，在目前经济复苏大功告成的时候，“驱除”这些非规范性资金有其合理性。但在市场“驱除”非规范性资金的时候，全球流动性高度泛滥的格局没变，国内资金“定期存款活期化，活期存款资产化”形势也没变，在行情没有出现调整的时候，市场曾明显出现以新基金为代表的增量资金“无从下手”的情况。因此，市场资金结构大换手依然在进行中。

　　基本面与资金面是行情的“双翼”，因此，行情结构与资金结构的双重修整可视为行情在换“新引擎”。尽管近阶段市场急挫，但没有人怀疑经济会更快复苏、上市公司业绩较上半年会更快增长的大趋势。因此，本轮调整也是行情从估值驱动转向业绩驱动的一次原生动力的修整。目前行情对应2009年一致性盈利预期的市盈率已跌至不足20倍，对应2010年一致性盈利预期的市盈率已跌到16.3倍，从市场估值看，已经为行情转向业绩驱动创造了有利的条件。

　　股市一般超前于3至6个月反映基本面的状态，正因如此，在目前经济复苏进入佳境的时候，有相当多的投资者认为3000点以上行情已提前透支了今年经济复苏的基本面，从而感到不踏实。然而，随着时间的推移，本轮调整之后行情又会演绎对明年基本形势的预期，目前可确定的是，明年的经济形势、上市公司经营状况肯定要比今年爬坡式的复苏形势更好。与此同时，去年10—11月份的CPI数据从4%跳水到2.4%，PPI更是从6.59%“高台跳水”到1.99%，并在今年年初开始进入持续负增长状态。基数跳水将促使今年11月份起的通胀数据出现持续性的跳跃性增长，促使通胀显性化，并进一步强化社会资本“物化资产”的需求。如果以行情曾经到达过的3400点为标杆，此点位对应于2008年公司业绩的静态市盈率是30倍，对应于2009年一致性盈利预期的市盈率是24倍，如果明年基本面形势更好，行情能达到30倍市盈率的估值水平，这意味着明年行情至少可看到4250点。今明两年的公司业绩若能超出预期，行情目标自然会更高。这也印证了现阶段的调整是牛市大周期中的一次从行情结构到资金结构换“引擎”的中继性震荡，而非逆转回落。（本文作者为上海证券通首席分析师）

　　新股正在成为“隐性杀手”

　　王利敏

　　本周三，在上一天刚刚拉出较有力度的阳锤头线后，大盘再度出现穿头破脚的大阴线，这在很大程度上与当天上市的光大证券直奔跌停导致权重极大的券商板块的加速重挫有关。如果仔细观察近段盘面，就会发现本轮大调整其实与新股板块屡屡在关键时刻对大盘形成的巨大杀伤力关系很大。

　　本轮大跌始于7月29日，当天大盘大跌5%，沪市成交量创下3029亿元的历史天量，而当天正是今年以来最大的新股中国建筑上市，正是该股当天高开后大幅冲高回落引发了大盘的暴跌，当天沪深两市共有60多只个股跌停。随后大盘虽然以三连阳创出本轮行情的新高，但调整的序幕毕竟已经拉开。

　　8月12日，大盘再度大跌4.65%，虽然与隔夜美股下跌以及当天公布的经济数据不理想有关，但当天恰恰是中国建筑开始正式计入指数，该股当天再度暴跌5.91%，无疑对大盘急挫起了推波助澜的作用。

　　本周一大盘再度大跌5.78%，尽管与上周五美股下跌有关，但一个不容忽视的因素是投资者对次日将上市的光大证券可能对大盘的负面预期有关。虽然光大证券上市当天由于众多权重板块大幅反弹，大盘小幅上涨，但次日该股的午后跌停显然使得权重极大的券商板块加速下滑，并导致大盘再度大跌。

　　耐人寻味的是，在周三暴跌的过程中，除了光大证券跌停外，中国建筑再度暴跌7.36%，桂林三金更是在连续大跌后再度封住跌停，整个次新股板块全线成为重灾区。

　　新股为何屡成大盘杀手？原因是显而易见的。第一是新股的“市场化发行”客观上导致新股的发行市盈率过高，这带来了两大结果，一是新股的上行空间被大大封杀，必然使这些个股上市后一路下跌，大盘新股的下跌会拖累相关板块下行和大盘下跌。人们注意到，随着光大证券的上市，先前相当活跃的券商板块明显成为“重灾区”；二是这批“市场化发行”的新股往往都高开低走，即使炒新高手也难逃被套的命运，而众多被深套于新股的资金往往是市场中最活跃的资金，这就会明显减少市场的活跃度。

　　第二是新股的抽血作用越来越明显。近段时间新股越发越多、越发越快，参与新股申购的资金绝大多数是专业“摇新族”，这就加速了新股的抽血作用。由于炒新热情高涨，近期表示愿意上市的企业大增，包括在港上市的众多超大盘红筹股，甚至与中钢协达成2009年铁矿石价格协议的那家澳大利亚公司也想到A股市场上市。且今年已有160多家公司提出增发预案。

　　在近期的市场大幅调整中，人们往往只担忧流动性可能收缩，却完全忽略了供求关系的另一面——市场扩容已悄然升温，终将对市场供需平衡形成挑战。（本文作者为知名市场分析师）

　　再谈股市与开车

　　文兴

　　笔者曾数次借用在高速公路上开车来比喻股市的行情，对照股市的行情，相信投资者会有自己的回味。

　　说到回味，笔者来“回味”一位基金经理在市场出现震荡时的观点，他认为流动性仍然过剩、政策面仍然偏暖、市场信心仍然乐观，不能轻易言顶。话音未落，股市就大跌，以飞流直下三千尺之势营造了股市的“绿色”世界。是看不清楚市场吗？不一定。笔者刚看到一家机构的分析报告，之中提到本轮行情下跌的原因，一是审计署对银行信贷资金投放的审计，严防信贷资金进入股市；二是基金等主力机构仓位超过八成后的主动调仓。第一个原因暂且不说，第二个原因则令人生气，你一边说 “仍然”看好股市，“不能轻易言顶”。一边急忙“主动调仓”，这不是吹着集结号撤退吗？

　　其实不必生气，基金经理代表着基金公司的利益，而基金公司也是股市中众多想从股市获利的机构之一，基金经理的言行必须服从公司利益最大化的要求。想从他们的嘴里了解对股市的看法，岂不是与虎谋皮？

　　回过头来看看股市这条高速公路最近发生了什么。

　　笔者认为股市还是有高速公路的，这可以从经济数据中找到支撑，从那些同比环比中可以看出，人们的预期还是存在的，还是那句老话，前途是光明的，道路是曲折的。

　　既然路是好的，问题就出在车上，当然也包括开车的人。车必须在一定的车速下才能保证安全，开得太快，超过设计的极限，在危险的速度下失控，其结果就是惨烈的暴跌。

　　开车者的驾驶能力是否与路和车相适应？操作巨资的那些操盘手能否承担如此巨大的压力？从人仰马翻的惨况看，有理由怀疑后阶段车上已经没有驾驶员了，人呢？半途跳车了。

　　现在全世界的基金经理有一个共同的预期——中国经济的增长将会拉动世界经济。一旦出现风吹草动，交易员们就开始担心。GFT的市场策略师戴维·莫里森说：“人们对于中国经济数据的准确性日趋警觉，担心中国刺激方案的‘错配’形成了股市和楼市泡沫，于是大家每天早上都先关注上证指数的表现，这是一个月前我们根本不会做的事。”

　　中国股市的影响日益扩大，加上股市之车急刹车，半途跳车的驾驶员有机会重返车上，人们不应对股市失去信心。

　　一味怀疑自己的判断，将与成功无缘；而一味轻信他人，同样会阻碍我们前进。（本文作者为著名市场分析人士）

　　涨过头与跌过头

　　周贵银

　　中国股市素有一个怪现象——“一涨涨过头，一跌跌过头”。2007年谁也没想到上证指数会涨到6000多点，更没想到的是，两年不到的时间又跌到2000点以下。就在大家极度恐慌的时候出现了反弹，这一反弹不要紧，超出了所有机构的预期，这种涨过头的趋势更甚于2007年。一旦大家意识到行情结束，指数就以迅雷不及掩耳之势连续下跌。

　　我们先分析一下出现这种现象的原因。中国的投资者不够成熟是事实，如果投资者都是成熟的，市场就没有任何投机了，没有了投机，市场也就没有了活力。机构投资者也不成熟，上轮牛市中，4000点上方的行情是由基金主导的。当然，基金由于机制的原因，发出来就得建仓。基金是收管理费的，发得出去，就能收到管理费，谁还去管发出来买股票到底是安全还是不安全呢。看来还是中国的基金管理制度有问题，如果基金收取管理费是看绝对收益的，一切都会有所改观。不管怎么说，机构投资者是无法推脱责任的。如果说发了基金就得建仓是基金自己没法决定的，那么，在3000点下方拼命止损也是自己没法决定的吗？或许这是由于基金排名所导致，人家都卖股票，你不卖，净值就会落后。看来，基金排名是个问题。再说这轮反弹，基金是看着经济做右侧趋势交易的，宏观经济转向后才开始确认要做多还是不要做多。但等宏观经济转向后，指数肯定会涨了一段，基金无疑会落后于指数。当基金净值增长落后于指数时，为了好看一些，拼命买自己的重仓股，让净值提升。所以又出现了一个怪现象，基金们相互践踏。为了排名靠前，除了提高自己的净值以外，抛主要竞争对手的重仓股，让对手的净值下跌。资本市场成了机构相互残杀的场所，以机构为代表的机构投资者的不成熟无疑是涨过头跌过头的因素之一。

　　还有一个很重要的因素，在中国的股市上，原来的参与者只是一部分居民储蓄和一些机构投资者，在赚钱效应的吸引下，国际游资、银行信贷资金、金融机构资金、个人大户、产业资本等等蜂拥而入，这些资金具备信息上的优势，能在自己熟悉的领域呼风唤雨，通过股票价格的膨胀与收缩，财富滚滚而来，还不收所得税，有这样好的获利场所，谁还愿做实业。不仅是二级市场的参与者，连上市公司都把股市当作捞钱的场所，这么多年来，上市公司在股市中融资了多少，又贡献了多少，大家都清楚得很。说白了，中国股市缺乏最基本的信仰。所谓的价值投资在股改之后反而愈发显得苍白无力，价值投资没法解释3000点到6000点的行情，价值投资让你在2500点下方买进后继续深套，价值投资让券商研究员的投资评级一改再改，股市的投机氛围越来越明显，由此逐渐形成了一种共识，只要击鼓传花的游戏能玩下去，就可以放心赚钱。一旦行情转势，就看谁跑得快，这样看来，近期的快速下跌就不难理解了。

　　（本文作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理）