陈波翀
自央行二季度货币政策执行报告发布以来，社会各方强烈关注货币政策的“微调”。比较集中的观点认为，上半年货币政策过于宽松，下半年适度宽松的货币政策基调不能变，但必须微调，于是7月新增人民币贷款急速降至3455亿元的局面，就被理解为可以将货币政策宽松与否与放贷的多少划上等号。
很显然，上述观点对于货币政策的理解，步入了误区。
要正确理解我国的货币政策，笔者以为，必须从两个方面入手。其一，基础货币方面，受外汇储备的影响较大。由于我国执行的是强制结汇制度，企业和居民收到的外汇均需由商业银行结汇，最终则是由央行发行基础货币对冲。虽然新的外汇管理条例对强制结汇有所松动，但这一政策还是被严格执行。也就是说，多增加一美元的外汇储备，央行就必须投放与之对应的人民币对冲外汇占款。如是，2005年6月我国外汇储备7000亿美元，对应的M2余额为27.57万亿元。到了2007年底，外汇储备激增至1.5万亿美元以上，M2余额则达到40万亿元，两者的正相关性极其明显。
其二，货币乘数方面，则受银行放贷冲动的影响。上半年天量信贷投放的直接后果，就是货币乘数的扩张。央行数据显示，6月末货币乘数为4.59，分别比上年同期和第一季度末高0.75和0.32。由此，6月末人民币贷款余额37.7万亿元，同比增长34.4%，正好对应了广义货币供应量M2余额56.9万亿元，同比增长28.5%。上述放大效应，往往被理解为适度宽松货币政策的源头，明显是曲解了货币投放的应有之义。
由此，适度宽松的货币政策就不难理解了。一方面，日益增长的外汇储备，不断被央行投放的货币所对冲，导致了基础货币的供给被动增加。另一方面，在商业银行的放贷冲动下，上述货币转化为贷款，从而进入实体经济的循环体系。因此，简单把适度宽松的货币政策等同于放贷，不免以偏概全。要想把握好适度宽松的货币政策的方向、力度，不妨考虑以下路径。
首先，外汇储备要瘦身。央行数据显示， 6月末，国家外汇储备余额为21316亿美元，同比增长17.84%。上半年国家外汇储备增加1856亿美元，意味着央行至少要投放1.2万亿元的基础货币。如果再以上半年货币乘数匡算，大致增加的货币供给为5.5万亿元。简单计算表明，仅仅是新增的外汇储备，就增加了M2的10%左右，对适度宽松的货币政策的影响不言而喻。如果说外汇储备能够瘦身，那么央行就不必投放相应的基础货币，整个社会的货币供给也会相应减少。关于这一点，自金融危机爆发以来，似乎看到了一点苗头。上半年外汇储备同比少增950亿美元，其中累计贸易顺差969.4亿美元，下降1.3%，净减少13亿美元。
其次，对热钱要围追堵截。根据外管局公布的今年上半年我国《国际收支平衡表》（BOP），我国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现“双顺差”，国际储备继续增长，但经常账户顺差显著下降，资本和金融项目盈余由负转正，同比仍然大幅下降。其中，经常账户上半年顺差1299.9亿美元，比去年同期下降32%，占GDP比重降至6.4%。资本和金融项目上半年顺差331亿美元，同比下降54%，但仍好于去年下半年的逆差529亿美元。可见，短期内热钱流入的速度不减，如果不采取严厉措施，很可能抵消贸易顺差下降及外商直接投资的收缩，对外汇储备的瘦身明显不利。
最后，利率市场化可能是未来的方向。众所周知，商业银行极强的放贷冲动，源于央行对基准利率的管控。即便是经历了去年下半年的大幅降息，当前的利差仍高达3.06个百分点，商业银行的放贷冲动就很好解释了。加之国内商业银行盈利模式比较单一，利差收入往往占据经营收入的85%以上。于是，上半年贷款重定价导致的息差收窄，正好被商业银行的规模扩张战略所替代，从而保持了经营收入的相对平稳。但从国际经验及历史趋势来看，利率市场化应该是未来的方向。到那时，利差收入无以为继，商业银行将重新回到支付结算等传统业务及理财规划等新兴业务上来。
综合来看，适度宽松的货币政策，既有保增长的主观因素，也有外汇储备增加的被动因素。下半年货币政策要“微调”，正确认识适度宽松的货币政策显得尤为重要。我们不仅要重视源头上的货币投放，还要关注银行信贷扩张的货币乘数效应。仅仅是人为调控信贷投放，可能无法实现适度宽松货币政策的“微调”。最终结果也可能与政策预期大相径庭，甚至出现不利于实体经济的局面。因此，我们必须尽快走出认识误区，把握好货币政策“微调”的方向和力度，以便更好发挥其在保增长的积极作用。
（作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）