从近期发生的一系列现象来看，短期市场变数在继续加大。政策方面，政策由“保增长”向“调结构”过渡；央行继续控制信贷增量，8月信贷恐再度令市场失望。实体经济方面，近期商品房成交呈现呆滞，可能危及经济持续复苏。钢铁价格已经出现大幅回落，不足一个月的时间里，部分产品价格回落接近20%，出现市场价格与出厂价格的倒挂现象，反映钢铁市场对房地产开工方面的乐观预期在降低。

　　从已经确定的几个方面来看，如信贷增量回落、保增长向调结构过渡，这些因素很难在短期内改变；所以，下一步证券市场能否走出低谷的关键在于，房地产成交量能否在九、十月份出现一定程度的恢复。这将对未来股票市场运行起到相当关键的作用。

　　17%的货币增长目标实为误导

　　本周央行发布了《中国人民银行2008 年年报》，提出了“促进货币信贷总量适度增长，以17%左右作为今年全年M2增长目标”。部分媒体以此认为，央行重申了17%的货币增长目标。但实际的情况并非如此，17%只是央行在4月18日的表述（《年报》中的《行长致辞》签署日期为2009 年4 月18 日），所以这并不代表央行重申了17%的货币增长目标。

　　当然，我们必须看到的是，流动性的紧缩确实可能超出市场原有的预期。日前，人大财经委的尹中卿提出，要力争在下半年将M2降至20%以内，新增贷款不超过10万亿元。如果真是这样，资产市场受到的压力，将非常明显。

　　目前M2在57.3万亿的水平上，7月份同比增速为28.42%。如果到年底，M2增速回落到20%的水平上，也就意味着未来5个月内，M2环比出现0增长。因为目前2009年7月份的M2已经比2008年12月份的M2高出约20%。如果未来5个月M2增速为0。这样的紧缩局面，只有在2001年前后出现过，在2000年5月至2001年5月的一年间，M2月度环比出现了5次负增长。不过，当前与2001年的区别在于，当时已经是货币紧缩的尾声。而现在，我们刚刚开始适度宽松货币政策，如果货币政策在如此短的时间内，出现如此大的热、冷交替，这对于资产价格和实体经济，都将会是致命的打击。

　　所以，笔者认为M2年内降至20%是一个危险的政策选择。正因为此，目前货币政策的真正基调还没有呈现出来，也就是说，货币政策怎样微调、具体目标究竟如何，可能还是个未知数。因为这不仅是央行的难题，也是我们广大投资者的难题所在。

　　从目前各大机构的判断来看，一般倾向于全年M2增长会在25%左右（如中金观点），这意味着年底的M2余额将接近60万亿，流动性基本能够保持充裕局面，比上半年的情况略微收紧。

　　紧缩效应放大推动市场大幅波动

　　从最新的8月份信贷增长情况来看，有报道称新增信贷可能在3000亿元以下，而且最近几个工作日，央行再度窗口指导商业央行，不可月底突击放贷。

　　为什么流动性会对近期市场运行产生如此大的影响力？这是因为上半年的信贷资金确实有相当部分进入了资产市场，有分析认为规模大体在1万亿元左右。而事实上，无论是决策层，还是监管机构，都一直在呼吁并试图督促信贷投放进入实体经济。银监会也出台多项政策，希望阻断信贷资金和资本市场的联系，以防范风险。但实际情况并不尽如人意。也正因为如此，资本市场才对下半年信贷投放是否会出现紧缩迹象格外敏感。在央行实施技术性调控，以及部分大型国有商业银行表示将对总量进行调控后，股市风云突变、多次暴跌，部分机构“铁了心出货”。这使得央行紧缩政策的边际效用出现明显放大，央行的货币政策微调，到资本市场后就变成了逆转。正因为如此，笔者在7月20日提出了“政策拐点或引发市场拐点”的判断。 从此后的市场演变情况来看，市场调整的力度和时间基本印证了政策拐点确实引发了市场的短期拐点。

　　商品房成交量的恢复至关重要

　　8 月26 日国务院会议提出，抑制钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备等行业产能过剩和重复建设。国务院此举预示，中国复苏之路已经由“保增长时段，进入调结构时段”。

　　目前需求关注的新情况是，当前商品房成交开始出现呆滞。这一状况究竟是未来进一步发力的蓄势过程，还是市场见顶的信号？王石在最近的言论中称，央行、银监会的下一步政策，将决定今年地产市场“金九银十”能不能实现。言下之意是，二套房政策如果“松一松”，货币收紧不要过度的话，商品房成交在经历7、8月份的下调之后，还有回升的希望。所以，王石一方面强调当前货币政策调整来得很及时，另一方面又隐隐地希望货币政策不要过度。也基本代表了开发商们的良苦用心。

　　自然，从政府的角度来看，商品房的成交量是一个相当重要的指标，它在很大程度上影响着开发商未来新开工面积和土地购置面积，进而在很大程度上将影响私人投资的启动程度。

　　在当前中央政策由保增长向调结构过渡的过程中，民间的投资启动是相当关键的。因为过剩产能的抑制过程，必然伴随着国家投资的降低，这个过程中，如果私人投资不能及时跟上，调结构的过程就必将伴随着经济的再度大幅探底的过程，进而将导致调结构过程的半途而废。最后又不得不回到保增长的老路上，这将导致中国经济出现严重的大起大落。

　　所以，在这样一个大背景下，王石此番话确实有其深刻含义。也就是说，要想调结构取得预期的目标，就必须使得未来九、十月份的商品房成交保持一个适当的、偏高的水平，进而带动目前尚未真正启动的商品房开工面积的增长、以及开发商土地购置面积的增长，进而为“调结构”赢取足够的政策空间。