一、 收入利润滞后于业务的快速增长符合建筑企业会计确认规律
按照建筑国际通用会计准则，建筑工程项目完工20%以上才能确认毛利，在此之前只能确认收入不能确认毛利，因此大部分建筑企业在订单大幅度增加之后，主要经营和财务数据确认的顺序是订单、收入和利润。而中国中铁目前的财务经营数据正按照这一规律演变。我们预计在中国中铁的财务报表上，未来4-8个季度里，将会出现如下两个较为明显的积极变化。
1.1 订单的快速增长期可能于明年上半年结束，收入的快速增长期将持续到2011年
受益08年下半年以来国内不断加大的铁路网建设力度，公司在手合同自08年底突破4000亿元后，09年上半年公司新签合同延续快速增长，期间签署合同金额达2570.4亿元，同比增长为43%。截止09年中公司的在手合同规模进一步增至5269.67亿元，按08年收入口径计算的合同充足率达到2.3，在手及新签合同的快速增长推动公司收入结算规模的迅速扩大。09年上半年公司营业收入1479.2亿元，同比增长52.6％，我们保守估计公司全年的收入结算规模将达到3000亿元左右，同比增长30%。
按照目前铁道部的规划，已立项未招标的铁路还有1万亿，这些项目都有望在今年下半年到明年陆续招标。除此以外，已规划未立项的铁路项目还有1万亿。这些国内铁路项目的招标，保证了公司订单在今年下半年到明年上半年仍将呈现增长的态势。从明年下半年起，订单的数量依赖于在我国逐渐兴起的城市轨道交通投资和海外（主要是非洲电气化铁路以及中东和欧美等国家的高速铁路）的投资，我们保守预计届时公司订单可能持平或者轻微的下滑。而由于公司目前确认的收入增速明显滞后于订单增速。我们预计公司收入增速的高峰将比订单增速的高峰滞后一年左右，即2011年仍有高速增长，之后公司的收入可能进入平稳增长期。
1.2 毛利率最低点已过，主营业务利润增速有望加快
09年上半年公司综合毛利率为9.3%，同比降低了1.6个百分点。下滑的主要原因有四：
第一，上半年铁路领域有较多的新项目开工，而按照我们前文提到的新项目施工进度不足20%的情况下，财务核算仅确认收入，不确认毛利，即上半年这类项目确认毛利率为0。这一因素随着下半年新开工项目在施工项目中的比例逐渐降低将有明显改善；
第二，铁道部概算调整还有较多的项目未能落实，公司预计下半年这一方面也将会有一定进展；前两个因素基建业务的毛利率同比下滑0.6个百分点至8.3%。我们预计在铁道部概算调整正常进度的情况下，公司基建业务的毛利率水平有望在下半年恢复到8.5%以上，如果铁道部概算调整进度加快，公司基建业务毛利率在下半年有望达到9%以上。
第三，由于开工项目较多，公司部分环节，特别是在勘察设计环节，人力资源不足，将部分项目外包，降低了这一环节的盈利能力。
第四，房地产方面，上半年结算部分主要反映的是去年下半年行业低迷时期的项目销售状况，在09年房价有显著回暖的情况下，预计公司下半年的房地产毛利率有望由上半年的30%明显提升至35%左右。
综合以上分析，我们认为公司主营业务的毛利率水平极有可能在今年上半年见底，下半年开始逐步回升，当然回升速度主要还取决于铁道部概算调整的进度。因此从下半年开始公司主营利润的增速有望高于收入的增速。
二、 管理效率提升明显，三项费用率大幅度下降
09年上半年公司销售和管理费用率分别为0.34%、3.21%，相比08年上半年分别0.52%、4.29%的水平有了明显的下降，处于近年最好水平。这主要是由于公司上市以后在提高内部管理效率上采取了积极的措施。上半年公司注销法人单位28个，减少了管理层级，这些措施都降低了公司的管理费用率。
同时，上半年公司澳币资产的恢复性升值也为公司带来6.6亿元的汇兑收益，提升每股收益0.03元。随着外币资产的逐渐趋于稳定，汇兑收益对净利润波动的影响将逐步减小。
三、多元化战略稳步开展，有望打造公司新的利润增长点
公司今年在多元化战略上体现的收益主要体现在房地产、内蒙古的煤矿和金矿项目上。房地产领域公司上半年确认收入16.7亿元，全年预计确认收入50亿元。内蒙古的煤矿和金矿项目今年的收益可能超出公司年初所做的预计。而大多数BOT项目由于处于投产初期，今年可能亏损7.8亿元左右。对于这些基建领域以外的业务，我们主张着眼长远，这将是公司2011年以后的主要增长点。
四、 维持“强烈推荐”的投资评级。
未来3-5年我国铁路基建将处于持续高峰期，公司作为主要受益者之一目前在手合同丰厚，新签合同保持快速增长，未来业绩的持续增长具有较高的确定性。而公司的相关多元化战略将有效解决未来铁路市场订单下降的负面影响，从而解决公司长期发展的瓶颈问题。预计公司09-11年的EPS分别为0.35、0.46和0.60元，维持强烈推荐的投资评级。（公司巡礼）
⊙中投证券 李凡 罗泽兵