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○主持 于勇
七月份银行新增贷款的大幅回落，被视为流动性被收紧的重要信号，股市也因此大幅下跌。从上半年新增信贷规模超过7万亿，与之对应的是股市上涨60%以上，到如今的下跌，股市与新增贷款的变化几乎完全对应了，这种现象是否合理呢？如果从传统的估值理论看，这无非印证了这个市场充满着投机，因为前期股价的上涨无论用相对价值法，还是内在价值法都难以解释。
为何不用流动性作为一种估值方法呢，实际上它更适合中国的股市。不同市场、不同投资品种之间的估值差异可以用风险溢价水平的高低来解释，而风险溢价又可以分解为信用溢价和流动性溢价。由于我国社会稳定，信用溢价这部分相对稳定，风险溢价水平实际上就是由流动性溢价决定，而代表我国股市流动性好坏的换手率，在过去十年中平均都在5倍左右，应该是全球前十大股市中最高的，更说明了中国股市的流动性溢价应该最低，低到为负值，也就是相对估值水平可以最高。
流动性到底是什么，原意是指金融资产变现的难易程度，比如股票交易非常活跃的时候，卖出或买入对其股价的波动影响比较小，则说明流动性很好。如今，流动性被普遍理解为货币供应量的大小，即原本是指速度，现在被当作规模来理解了。当然，从逻辑上讲，规模即货币供应量的增加，会导致流入股市资金的增加，从而提升股票的变现能力，即提高流动性，导致股价的上涨，估值水平的提升。这也就是我国上半年M2的增速达到28%、新增信贷规模超过7万亿使得股市大幅上涨的原因。但是，货币规模的扩张只是为股价上涨提供了可能性，并不必然导致股价上涨。实体经济投资机会的缺失使得货币滞留在金融领域，才为股价上涨和估值水平的提升提供了必要条件，使得股市交易量的大幅上升，流动性过剩导致估值水平提升的逻辑得以成立。
进入下半年，随着货币政策的宽松度由过度转为适度，股市融资规模大幅上升，从而导致股市流动性的降低，通俗讲，就是单个股票的交易量缩减了，股价自然回落，可见流动性不仅取决于资金的规模，还取决于资本的规模。中国股民历来惧怕扩容，实际上就是惧怕流动性被缩减。但具有讽刺意味的是，这么一个惧怕扩容的股民群体，却偏偏处在一个全球扩容速度最快的市场中，中国股市在短短19年中，已经成为全球市值第三的市场。当然，这也是股民的功劳——全球最喜欢交易的投资者也给证券市场创造了流动性。可见流动性不仅取决于货币的规模和资本的数量，还取决于参与者的交易偏好。
总结全球股市的在经济周期不同阶段的特征，会发现在经济复苏的初期，其涨幅都要大于经济高涨期，原因何在呢？有人归纳为心理预期和流动性因素。因此，我大致也可以把我国股市上半年的上涨行情概括为“流动性驱动”的行情，随之而来的回落是对流动性下降的必然修正。但是，随着经济从复苏逐步转入高涨，实体经济投资报酬率的提升，金融领域的货币越来越多地流向实业，生产要素的流动性（包括土地、劳动力、生产设备等）好转，内外贸的活跃（商品的流动性改善），股市也应该有第二波上涨，上涨的动力就不再是流动性驱动了，而是“价值驱动”的、涨幅有限的理性行情，上涨的逻辑是公司盈利的提升。
不过，实体经济是否很快就能全面回升还难以判断，这还取决于美欧日的经济复苏步伐。但投资者期望流动性再度好转带来的机会似乎已渐行渐远了，而价值驱动的热潮却还未形成，估计明年上半年实体经济的增长会渐入佳境，因此，需要耐心等待来实现“以时间换空间”的美好愿望。