●今年银行业的利润或是本轮经济周期的高峰值，未来几年在没有消化经济下滑带来的业绩风险前，银行业利润很难有较大幅度上升
●银行业不良贷款率是滞后性总量指标，银行业也是滞后于经济周期的周期性行业，当前银行股估值较低的情况或许并没有反映未来可能出现的变化
⊙华林证券研发中心副总 胡宇 ○编辑 李导
当下市场流行一种看法，银行股的估值是具有吸引力的，甚至认为，买银行股就是价值投资。由于上市银行2009年上半年业绩普遍较好，因此，静态看，采用整体法计算的银行股的市盈率还不到15倍，因此，上述说法听起来似乎很有道理。然而，价值投资者之所以能成功，很大程度上依赖于分析的可靠与深入，如果仅凭表面的数据就肯定银行股估值低，那么，很多人也许会被这个“看上去很美”的估值所欺骗。透过现象看本质，这需要我们从银行业的盈利结构谈起。
不良贷款的水分还是很多
从成本角度出发，银行业不良资产率带来的拨备成本增加是银行成本的主要部分，当前银行业不良资产率普遍在2％以下的现象恐怕被认为不够谨慎。尤其在近半年贷款增加的部分及与房地产贷款有关的信贷质量方面，我们仍需谨慎。一旦房价下跌，经济继续实现结构性调整，那么很多企业和个人无法偿还贷款带来的风险，将不可避免影响到银行的资产质量，银行业也将被迫大幅提高拨备成本，从而影响银行的利润水平。2009年上半年14家上市银行核销后不良贷额余额3330亿元，相对应的不良率1.53％，而相对应的上半年利润为2228亿元，即一旦不良资产率整体提高一个百分点，那就意味着整个行业的利润将化为乌有。因此我们认为，未来拨备覆盖率仍有较大提升空间，而这又将进一步压缩银行业的利润水分。
今年的高利润恐怕已经到头了
从收入增长角度看，受银监会提升资本充足率等多项措施的影响，下半年，尤其是四季度，银行贷款规模扩张潜力有限，其对利润增长的促进作用将会显著降低。根据相关研究可知，如果上市银行按照资本充足率为12％并对交叉持有次级债全额扣减的标准来充实资本金，则2009 年和2010 年，上市银行整体资本金缺口分别为2645 亿元和1164亿元。因此，上市银行存在较大的融资压力，也抑制了贷款规模的增长。综合成本、收入两方面的情况看，或许可以预判，今年银行业的利润就是本轮经济周期的高峰值，未来几年在没有消化经济下滑带来的业绩风险前，银行业利润很难有较大幅度的上升。如果这样的假设成立，那么当前银行业的动态估值水平或许不低。如此的结果是，银行业当前的低估值其实是假象，未来必然可能出现估值回升，而这种估值回升不是建立在业绩继续大幅提升的基础之上，而是建立在股价下跌的结果上。
A股整体盈利不佳
银行业利润为何这么高？
从动态估值水平而言，或许更令人担忧。根据今年半年报披露的数据，今年上半年14家银行上市公司为市场带来了2227.97亿的利润，而A股上市公司上半年仅盈利4829.51亿元，相比之下，截至9月4日，银行业上市公司总市值不过5.5万亿，但A股整体市值达到23.98万亿。两组数据对比得出的结果是，银行业占据了整个市场接近50％的利润，但行业市值占市场比例不过23％，为什么会出现这种现象呢？有两种可能，第一，银行业市值过低，按照贡献利润的比例来看，应该继续提升到50％左右水平；第二，市场整体盈利下降的情况下，银行业利润存在虚高的嫌疑。按照第一种情况来推导，银行业以贡献50％的利润来占据市场50％的市值看上去很合理，但并不现实，因为即使不考虑中石油、中石化、中国人寿等大盘股，银行股也不可能代表市场半边天，上述结论不可能成立。因此，只有第二种可能会成立，就是在市场整体盈利普遍不佳的情况下，银行业利润存在虚高嫌疑。
正如彼得林奇所说，周期性行业往往应该在高市盈率时买入，低市盈率时卖出。由于银行业不良贷款率是滞后性总量指标，银行业也是滞后于经济周期的周期性行业，我们认为，当前银行股估值较低的情况或许并没有反映未来可能出现的变化。