最近7个月以来美元持续回落，从90点下跌到近期77点的水平，跌幅达到14%。本周美元指数更是创下了12个月新低，这意味着美元指数开出了“新棋局”，对此中国又将如何应对，这是我们必须关注的投资要点。因为在这盘大棋局之下，普通投资者的细小得失将显得微乎其微，国家得失则是重中之重。

　　目前美元所处的情形和1988年的情况有些类似。结束70年代的全球滞涨后，80年代的美国经济逐渐恢复，其利率也从最高15%回落到8%左右的水平上。伴随着美元利率的回落，美元指数从1985年的130点迅速回落到1988年的85点。随后开始了长达7年的80点至100点之间的区间波动。这个过程里面，美国经济豪发无损，而日本经济则出现巨幅震荡，最终显露崩溃，房价和股价下跌14年，跌幅接近80%。尽管在发展阶段上有所差距，但中国目前在世界上所处的地位，与当年日本有相似之处。那么，中国该如何应对美元指数“新局”？

　　美元恢复贬值基本趋势，或重蹈1990年代弱势格局

　　近期美元下跌表明美元开始反映其真实的基本面。因为此前的美元走强，只是资金救险和避险形成的阶段性上涨行情；一旦全球经济回稳，资金的风险偏好从避险向寻求更高收益过渡，则美元贬值、美元指数走弱就成必然之事。

　　但笔者不认为美元会出现崩溃式的下跌。这是因为美元与欧元关系、美国房价基本见底、美国企业利润已经处在数十年的低点水平这三大原因决定的。未来数年美元的主要趋势更大可能会重复1988年至1995年的老路，也就是期间大幅震荡，其区间应该会在70至90之间。

　　那么，回顾1988年至1995年美元运行状况，以及对当时资产价格运行的影响，会对我们研判未来原油、黄金和股票价格的走势会有很好的启示。在此期间，美元指数经历大幅下跌后在80至100之间进行了为期7年的区间波动，国际黄金和原油价格尽管出现波动，但整体并未出现明显的趋势性走势：1、国际金价基本在每盎司400美元至450美元之间波动；2、国际原油基本上在每桶16美元至22美元之间波动；3、美国股市这段时间却出现了明显的上涨，道琼斯指数从2000点上涨到4000点左右。

　　也就是说，在这次美元弱势波动中，对黄金和原油等资产价格影响不大，但对股票价格在这期间却出现明显攀升。

　　美元弱势曾引发日本经济崩溃

　　尽管美国经济毫发无损，但日本经济却在此次美元的弱势整理中出现了崩溃，这是值得我们高度关注引起引以为鉴的。

　　首先，日本汇率大幅波动。由于预期美元弱势将持续，日元兑美元出现强劲升值。美元兑日元先小升后大跌，其由1988年的120点升至1990年的160点，然后由1990年的160点，跌至1995年的80点的水平，在5年时间里下跌了50%。也就是说，日元在5年时间里上涨了1倍。

　　其次，伴随着日元的大幅波动，日本楼市出现先暴涨、后暴跌，最终令日本经济进入“失去的10年”。2004年左右日本实际地价指数指数回落到75点的水平。地价指数最大下跌幅度达到77%。

　　第三，日本股市出现巨幅震荡。其波动与房地产的周期基本一致，先从1988年的21000点上涨到1990年的38900点水平；再从这个历史高点回落到1995年的15000点的水平。此后，日经指数在2003年最低见到7600点。股指最大下跌幅度达到80%。

　　日本教训下的三点启示

　　但从日本的教训中，我们至少能得到三点启示：

　　第一，人民币升值不可过激，应当客观估计人民币与美元的真实关系。不要过度高估美元指数的下跌空间，这会间接推升人民币升值预期。因为，实际上，美元指数本身的下跌空间已经不大。笔者预期美元指数难以跌破70点。

　　第二，高度关注资产价格的变化。我们注意到，在最新的言论中，央行已经将资产价格变化作为货币政策出台的依据之一。这是一个可喜的变化。而且笔者认为，在这个方面，央行应该宁紧勿松。不能够等到资产价格上涨到太高的位置，再来实施调控。如果事情进展到这一步，央行的调控空间就非常小了。日本当年的前车之鉴，应当牢记。当前最应当关注的价格就是房地产的价格，而不是股市的价格。而这一点是我们普通投资者需要关注的。

　　第三，高度关注热钱动向。当年日本出现房市与股市的大幅波动，进而导致日本经济的崩溃，其重要原因之一，就是热钱在1988年至1995年期间，在日本大进大出，导致资产价格巨幅波动。从这个意义上讲，我们在推进人民币国际化的进程中，资本项下的自由汇兑不可轻易放开。拖得越久，对中国稳定发展越有利。

　　当然，日本当年签署广场协议，“中招”美元指数的下跌，有诸如政治、外交等多方面的因素，但日本当局未能客观研判形势，轻易令日元大幅升值，则不能不说是一败笔。（作者为中证投资公司首席分析师）