2009年8月31日，博汇纸业公告其公开发行5年期97500万元可转债获中国证监会核准。募集资金投资于年产35万吨高档包装纸板工程项目，该项目总投资额183883万元，不足部分由公司自筹解决。目前，在可转债受到市场追捧的形势下，预计博汇纸业可转债将会于近期发行。
纵观博汇纸业的发展历程，其扩张时机的选择多与同行业其它公司不同步，此次亦然。研究表明：自2008年8月起将创纪录的实现连续18个月国内高档包装纸板（即白卡纸）无新增产能。那么，公司的逆市扩张，将会为该公司未来发展勾勒什么样前景？为此，笔者对该公司进行了深入采访。
行业背景：纸业复苏，品种分化
2008年下半年，由于宏观经济环境的剧烈变化，纸品市场消费和需求受到不利影响，各纸品供求状况出现了明显的分化现象。进入2008年10月份以来，新闻纸受金融危机和后奥运的影响，出现了市场销售不畅和产能不达产或改产其它品种的不利情况；铜版纸作为高档印刷用纸，属于进出口量较大的产品，受金融危机的影响较大；而书写纸受惠于国家节能减排淘汰落后产能政策实施，因而受市场冲击较小；涂布白卡纸需求随着库存商品的消化，市场回升较为迅速；箱板纸和瓦楞纸受产能集中释放和消费下滑双重影响，市场出现一定程度萎缩。
2008年四季度为行业底部，进入2009年以来大部分纸种销量开始陆续回升，逐月放大。随着销量逐月回升，价格总体趋稳和低价位原材料带来成本上的削减，文化纸、白卡纸、铜版纸等优势纸种实际的吨纸毛利在显著回升。2008年12月至2009年1月中旬，受库存的消化及春节假日消费拉动，多数纸种都已经出现大厂商试水，小幅提价的现象，按纸种绝对价格不同，有50-200元空间的提价，其中文化纸表现最为坚挺；至2009年2月份，除新闻纸、箱板纸销售及价格仍显颓势外，其它纸种销售量逐月提升，厂商2009年1月份的小幅试水提价得到进一步巩固；至2009年3月份，新闻纸价格仍未见起色，箱板纸则出现了较为罕见的沿海跌内地涨的现象，其它纸种销量在2009年2月基础上进一步回升，价格总体稳定，其中较为强势的低档文化纸部分品牌提价了100元；至2009年4月份，低档文化纸维持强势，白卡纸价格稳定，铜版纸价格略有下降，新闻纸销量环比有所放大，价格未见回升，箱板纸前期提价基本回落；至2009年5月份，白卡纸和铜版纸部分主流厂商开始提价，平均幅度为100元；至2009年6月份，铜版纸再度提价，幅度超过200元，白卡纸（主要为社会卡）二线厂商也开始跟随提价，幅度200-400元不等；继2009年8月初铜板纸和白卡纸普调300-400元后，2009年9月初铜版纸再度提价300元，白卡纸和双胶纸提价200元。
2009年下半年文化纸、白卡纸、铜版纸等优势纸种，有可能受环保拉动以及需求复苏、传统销售旺季到来等因素影响下获得新一轮提价。优势纸种吨纸毛利将进一步放大，原因是随着需求回暖和产能扩张明显放缓，存在潜在的进一步提价可能。行业整体景气向上，但纸种分化不可避免，文化纸、白卡纸和铜版纸较为强势，新闻纸和箱板纸尽管位于底部，但复苏迹象不明显。
行业研究员普遍认为：造纸行业可喜的变化在于可能会有可观的吨纸毛利。面对因全球纸业不景气而带来的低位国际浆价，企业获得原材料成本的显著下降，以及国内造纸业需求的相对景气从而使国内纸价相对坚挺，可观的吨纸毛利可期。优势纸种不断的提价正是这一状况的良好印证：下游需求持续复苏，印厂订单排满；浆价受全球纸业总体衰退影响仍处相对低位（有研究员判断全年全球造纸总产量为负增长，导致木浆需求同比下滑，但木浆产能今年仍在放大）；白卡、铜板等优势纸种吨纸毛利不断放大，已回到2007年第四季度水平。鉴于近期公布的宏观数据产生的内需上升及出口复苏等预期，未来一年子纸种景气度排序依次为白卡纸、书写纸（低档文化纸）、铜版纸、双胶纸（高档文化纸）、箱板/瓦楞纸、新闻纸。
图1：2000-2008年度纸及板纸生产量和消费量
■
数据来源：中国造纸工业2008年度报告
图2：造纸行业产量持续回升
■
数据来源：wind
图3：机械纸及纸板制造利润率走势
■
数据来源：国家统计局
公司基本面：踩上景气品种的节拍
博汇纸业主要产品是涂布白卡纸、书写纸、牛皮箱板纸和石膏护面纸。其中涂布白卡纸和书写纸的销售收入是公司主营业务收入的主要构成部分，占收入比重合计在70%以上。
公司分产品主营业务收入
单位：万元
■
公司2009年二季度盈利水平回升明显、产品结构较好，经营灵活、能充分享受经济复苏带来的收益。
2008年末和2009年初，公司营业收入和净利润与上一年度同期相比都出现了大幅下降，不过公司积极调整经营策略，2008年下半年强化生产和存货管理，尽量避免大幅存货跌价的出现，同时强化成本费用管理，从而保证了相对较好的盈利水平，与业内其他公司相比，受到的冲击较小。2009年上半年同行业主要上市公司实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润同比变化幅度约在-700%至220%之间，公司实现的扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润同比下降约74%，处于行业较好水平。
从公司2009年第一季度和第二季度营业收入、净利润水平来看，2009年上半年营业收入、净利润逐季增长，毛利率触底反弹，盈利出现逐步改善的迹象。
从公司产品结构来看，书写纸和涂布白卡纸的销售收入是公司主营业务收入的主要构成部分，占收入比重合计在70%以上；该两类产品的收入增长速度和盈利能力在很大程度上决定了该公司的收入增长速度和盈利能力。
目前占公司营业收入33%的书写纸属于中低档文化纸，为公司的传统优势产品，拥有稳定的客户资源，虽然2009年上半年需求市场受金融危机影响，与2008年同期相比，销售收入减少21.94%，但是受益于国家节能减排的政策和新环境污染标准的实施，预计该纸种景气度仍然较高。
涂布白卡纸2004年底投产，其中烟卡产量占主要部分，其毛利率比社会卡高，受经济周期波动相对较小，公司自项目投产以来加强对烟卡市场开拓和销售力度，在白卡纸市场中的地位迅速提升，目前在烟卡市场的份额名列前茅，实现的收入呈现快速增长趋势，在收入中所占比例逐年提高，在2006年达产后超过书写纸的销售收入，2007年度产量已经超出设计产能3万吨，2009年上半年受危机影响白卡纸销售收入同比减少29.20%。目前，国内白卡纸价格在5月份低点之后迅速回升，目前已较最低点上涨5%，而且预计上涨趋势不变。
图4：2009年上半年每股收益、毛利率企稳回升
■
数据来源：宏源证券研究所
图5：2009年上半年营业收入、净利润持续增长
■
数据来源：宏源证券研究所
图6：国内白卡纸价格走势
■
数据来源：宏源证券研究所
图7：国际浆价走势
■
数据来源：宏源证券研究所
逆市扩张：彰显英雄本色
有研究员表示：如果说2009年上半年投资主线为优势纸种销量增长和价格上涨，下半年主线为价格上涨（几乎全部优势纸种厂商均已满产，销量无法进一步增长），则明年主线为优势纸种产能扩容，即应选择新上项目为优势纸种且相对原有规模扩容较大的上市公司为投资标的。他们对于博汇纸业本次募集资金项目35万吨白卡纸给予了很高的预期。
研究表明：从供给上来看，2009年白卡纸没有新产能上马（预计自2008年8月起连续18个月国内创纪录的无新上产能），内需增长和部分消费品出口环比的复苏拉动了作为包装物的白卡纸的消费。预计2010年在2009年第三季度和第四季度的基础上吨纸毛利将至少持平（下游需求稳步增长，新增产量相对今年却萎缩，参见下图）。
2009-2011年新增白卡纸产能一览
■
资料来源：中信证券研究部
白纸板（含白卡）供求关系情景分析表（2000-2010） 单位：万吨
■
资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量
正因如此，业内人士表示，博汇纸业逆市扩张白卡纸产能，具有良好的前景。一是产品不断提价以及新白卡产能将使博汇纸业业绩持续环比高增长。预计2009年6月以及2009年第三季度以来的提价，将促使公司第三和第四季度均将环比增长40%左右。2010年初公司35万吨白卡投产，全年出纸26万吨，产量放大一倍，进入第一梯队，且正好弥补国内需求空白。二是2008年下半年受金融危机影响，国际浆价大幅下跌，2009年上半年以来由于经济复苏推动了造纸行业的回暖，国际浆价已经出现一定程度的上涨，预计上涨趋势将持续，自有浆的公司将能够直接受益，公司产业链延伸的优势将会得到体现。
一些研究员表示：预计公司2009年第三季度和第四季度盈利均将环比增长40%以上，2010年2月份35万吨白卡纸的投产以及现有产能盈利的同比增长将使净利润增长达70%以上。
（CIS）
| 产品名称 | 2009年1-6月 | 2008年度 | 2007年度 | 2006年度 |
| 书写纸 | 45,353.43 | 103,811.45 | 107,574.77 | 101,294.25 |
| 双胶纸 | 5,044.65 | 7,458.53 | 4,450.37 | 6,801.01 |
| 涂布白卡纸 | 52,753.87 | 128,357.89 | 130,312.94 | 111,741.39 |
| 石膏护面纸 | 18,602.98 | 31,166.79 | 2,620.84 | — |
| 板纸 | — | 6,143.05 | 11,912.25 | — |
| 牛皮箱板纸 | 19,849.62 | 47,953.51 | 52,553.54 | 38,219.45 |
| 瓦楞纸 | 2,358.83 | 6,171.86 | 5,690.92 | 4,976.28 |
| 合计 | 143,963.38 | 331,063.08 | 315,115.62 | 263,032.38 |
| 白卡纸 | 2009E | 2010E | 2011E |
| 美利 | 5.0 | ||
| 太阳 | 30.0 | ||
| 博汇 | 26.0 | 9.0 | |
| 合计 | 35.0 | 26.0 | 9.0 |
| 情景模式 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009E | 2010E | 2011E |
| 中性 | 6.00% | 7.00% | 7.00% | |||||||||
| 乐观 | 8.12% | 9.14% | 9.14% | |||||||||
| 悲观 | 3.88% | 4.86% | 4.86% | |||||||||
| 产量/ 产能 | 200 | 250 | 430 | 510 | 630 | 755 | 900 | 1000 | 1070 | 1152 | 1204 | 1316 |
| 消费量 | 286 | 337 | 504 | 603 | 731 | 827 | 931 | 1012 | 1081 | 1169 | 1276 | 1392 |
| 国内缺口 | 86 | 87 | 74 | 93 | 101 | 72 | 31 | 12 | 11 | 17 | 72 | 77 |
| 生产 增长率 | 25.00% | 72.00% | 18.60% | 23.53% | 19.84% | 19.21% | 11.11% | 7.00% | 7.64% | 4.53% | 9.28% | |
| 消费 增长率 | 17.83% | 49.55% | 19.64% | 21.23% | 13.13% | 12.58% | 8.70% | 7.00% | 8.12% | 9.14% | 9.14% |