回顾过去的一年，货币政策似乎正在经历一个轮回。一年前的9月中旬是中国货币政策的拐点。在雷曼兄弟宣布破产后，中国央行立即下调利率和准备金率，以对冲外部冲击。接下来，去年8月物价指数公布后，中国央行进一步降息。去年央行的货币政策显示其在通货膨胀与经济增长目标之间权衡，当物价水平落入目标区间且经济增长成为当务之急时，货币政策进入减息通道。而今年的9月中旬，中国经济正处在企稳回升的过程中，通胀的魅影似乎正在显现。在经济增长之后，防通胀正成为中国央行货币政策的新目标。

　　居民消费价格或已触底，通胀预期加剧。8月，居民消费价格指数同比虽延续回落趋势，下降1.2%，但是降幅比上月缩小0.6个百分点。从环比来看，8月居民消费价格一改之前回落或持平的态势，环比上涨0.5%。导致居民消费价格指数同比降幅缩小的原因，除了去年高基数导致的负翘尾效应减弱外，新涨价因素更该引起警觉。新涨价因素主要体现为食品价格上。而食品在居民消费价格商品篮子的构成中占三分之一，因此，食品价格上涨对整个居民消费价格具有重要的推动作用。近期，猪肉、鸡蛋等食品价格的上涨，一方面由粮食价格上涨驱使，另一方面则反映了居民的通胀预期加剧。居民消费价格环比由上月的持平转为上升，说明消费价格的上行动力正在快速增长。在不断加剧的通胀预期驱使下，居民消费价格或许已经触底，接下来恐会一路上行。

　　工业品出厂价格上行趋势明显。7月，工业品出厂价格同比降幅扩大。但是，8月，工业品出厂价格同比下降7.9%，降幅比上月缩小0.3个百分点。8月，工业品出厂价格环比上涨0.8%，已连续5个月环比上涨。在负翘尾效应减弱和大宗商品价格上涨的作用下，同比价格降幅将不断缩小。其中，大宗商品价格上涨很大程度上属于外部因素。能源、资源等大宗商品需要大量进口，而原油、铁矿石等大宗商品的国际价格正处于恢复性上涨阶段。世界各经济体正在进入复苏轨道，意味着大宗商品的国际价格将重回高位。所以，外部输入因素将持续对工业品出厂价格发挥推动作用。同时，随着中国经济的回升，国内煤炭、有色金属等价格也将上扬。

　　当前中国经济回升的基础尚不稳固、不平衡,存在一些不可持续的因素。并且，通胀的魅影正在渐行渐近。所以，当前的货币政策目标既要促进经济回升，又要防通胀。

　　依据经济增长与通胀的关系，货币政策的制定需要考虑三种情境。

　　第一种情境是经济持续回升和维持低通胀。这无疑是最优的情境。在这种情境下，央行可以维持现有货币政策不变，避免干预市场。但是，说实话出现这一情境的概率较小，因为阻碍经济持续健康回升的因素众多，且通胀压力巨大。

　　第二种情境是经济持续回升和通胀高企。在这种情境下，央行将视乎经济回升状况和通胀程度而动作，只要通胀水平控制在可以承受范围内，央行依然会实施当前的货币政策，着力于调整信贷结构，促进经济回升的稳固、平衡和可持续。如果通胀水平超出了目标值，则将收缩货币供应量。看来这种情境出现的概率最大，依据通胀的目前发展趋势，明年第一季度或将实施从紧货币政策。

　　第三种情境是经济再次回落和通胀高企。这即是所谓的滞胀，是最坏的情境。在这一情境中，货币政策进退失据，不得不依赖财政政策。受到财政收入下降和赤字高企的约束，财政政策的空间也较小。如果社会投资持续升温，外部市场回暖，则这种情境有望避免。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治所博士）