近期，美联储主席伯南克大声宣布美国经济已经见底，股神巴菲特对此也表示肯定，这样的话无不刺激全球投资者对未来经济复苏的憧憬美好预期，同时更加坚定了投资者做多股市的决心。然而，这样的逻辑是否合理却值得怀疑。由于中国股市本轮提前三个月于欧美股市见底，因此，即使美国股市还能涨三个月，但中国股市的历史规律证明，每年第四季都是探底的时期。而新股融资与创业板的加速推出也在不断稀释当前市场存量资金流，因此，我们判断，当前的市场似乎正在经历由2001年开放B股市场给国内投资者的历史，当新入场的二级市场参与者急冲冲买进B股以后，最终会发现，买入价格不幸停留在了当时历史的最高点。我们暂不具体讨论市场的各方观点，而是从经济学原理出发探讨当前A股市场的估值水平，抛砖引玉，仅供参考。

　　证券市场与价值悖论

　　亚当·斯密在《国富论》中提出了价值悖论：水是人们如此需要的东西，却很少能交换到任何东西；而钻石几乎没有任何使用价值，但却经常可以交换到大量的物品。换句话说，为什么对生活如此必须的水几乎没有价值，而是能用做装饰用的钻石却索取如此昂贵的价格？

　　亚当·斯密认为，主要是两种商品的边际效用不同。商品的数量越多，它每增加一单位的数量所带来的效用就越小。一句话总结价值悖论的意义在于，商品巨额的供应量会导致边际效用递减，因此，价格也就相应便宜很多。

　　证券市场同样能够运用价值悖论来解释。优质上市公司的价格之所以高，是因为数量太少，需求太多，大家觉得他是稀缺商品。而垃圾股的价格之所以便宜，是因为垃圾股的数量多，价值低，需求少，价格自然上不来。

　　股票总量大增边际效用递减

　　自然，股票市场是受经济规律影响的。随着当前新股融资不断扩张以及创业板企业可能加速成批上市的出现，股票供应量将大幅增加，如果投资者的需求没有大幅增加，那么，投资者在边际效用递减的情况下自然不会出以更高的价格购买新股。因此，新股的定价如果过高，或者超过市场的平均估值水平，这种结果带来的就是新股上市必然要选择往下跌来实现供求的重新均衡。这种逻辑的前提是建立在并不强调某些企业内在价值仍然较高的前提之下的。最大的问题是股票总量出现了大幅增长带来的边际效用大大减少。同样的道理，优质的公司一旦被发掘出来，他的价格可能仍然比较高。但从市场整体的水平而言，在有效需求一定的前提下，股票总量的提升必然降低市场平均价格。

　　前面谈到的是供给方面，那么，目前情况下，投资需求能否大幅增长呢？

　　从短期来看，这取决于投资者的预期。投资者是否投入更多的资金参与当前市场。从机构投资者而言，新发行基金或许是申购新股的一种方式，另外存量资金也会选择购买新股。但二级市场的投资者或许会觉得当前新股的定价过高。一般而言，存量上市公司的价格较为便宜，而新股往往定价较高。因此，投资者的预期在这种当中起到了很大的作用。

　　主板和创业板之间存在替代效应

　　同时，在主板和创业板之间必然存在替代效应。投资者在选择投资主板还是创业板之间必然存在选择和评估。到底哪个上涨的机会更大。从创业板推出初期来看，新上市公司自然受到追捧，因为对投资者而言，创业板新上市公司是相对稀缺的商品，边际效用较大。而对于主板上市公司而言，由于选择范围较广，数量较大，不存在相对稀缺性，因此，主板上市在这个阶段相对来说给投资者的边际效用递减。这个时候，自然而然的结果就是主板市场均价会出现下跌，而资金的选择将会推动创业板初期的价格上涨。

　　因此，从短期来看，市场会因为供给压力加大，导致主板市场出现价格的回归，从长期来看，创业板的推出将为市场提供新的投资标的，对投资者而言，也是好事。但市场短期的波动仍会加大，投资者可以适当参与一级市场的新股发行，而二级市场由于价格过高，不如谨慎参与。

　　2000点是市场的价值中枢

　　对比中美两国指数可知，由于中国股市并没有美国股市110年的历史，因此，从A股过去20年的历史来看，保持的是牛短熊长的次数比较多，中国股市呈现暴涨暴跌。而美国基本维持的是慢牛的走势，一旦调整，时间也不短。相对当前A股而言，美国股市仍有反弹的持续性，但未来道琼斯回探7000点仍有可能。

　　从市场估值水平来看，格雷厄姆在《证券分析》中曾经给出过市盈率14倍-16倍作为内在价值合理的估算倍数，相对应的股票投资年化收益率在7.15％-6.25％之间。按照09年中报A股上市公司的整体业绩来看，国内上市公司的整体净利润为5163.65亿，如果全年能够实现1万亿的利润，那么09年的利润与07年的利润保持基本一致。对比近10年以来上市公司的净利润规模可知，07年与09年均可能是两个峰值水平，即使未来十年仍然保持20-30％的净利润增长速度，仍然可以选择09年1万亿的水平作为自1999年到2019年20年之间的平均值，那么按照14-16倍市盈率估算，中国当前的总市值水平在14万亿到16万亿是合理的估值水平。截至2009年9月10日，中国包括A、B股在内的总市值已经达到24.958万亿。

　　综合来看，A、B股总市值再跌30%未必不可能，即上证综指2000点是市场的价值中枢。

　　（作者为华林证券研究中心副主任）