“经济复苏”已成为近半年A股市场的关键词，投资者对下阶段A股市场的潜在投资机会以及股指运行高度也普遍寄予了较高期望，甚至有观点认为今年8月份至9月份A股市场的调整属于牛市中的调整。笔者对上述观点并不完全认同。

　　一方面，经济复苏并不等同于经济已进入新一轮增长周期。尽管今年第二季度至明年第一季度我国GDP四个单季度出现连续回升是一个大概率事件，但这并不意味着自今年第二季度起我国经济已进入新一轮增长周期，也并不意味着我国自2007年下半年以来的本轮经济调整已经完全结束。事实上，我国大部分制造业，如钢铁、普通机械、纺织与造纸等行业普遍产能显著过剩、经济增长结构矛盾突出、经济增长严重依赖固定资产投资等宏观特征，意味着一旦此前的极度宽松货币政策退出、政府相关固定资产投资对经济增长的拉动率下滑，则不排除自2007年下半年以来的本轮经济调整存在延续的可能性。退一步而言，在经济回升过程中由政策驱动完全过渡到经济自主复苏，至少会有一个过渡阶段。而在这个过渡阶段，市场预期波动往往会较为频繁。

　　另一方面，在经济没有处于新一轮增长周期期间股市难有牛市。海外成熟市场的经验表明，被绝大多数人认可的牛市行情往往都出现在对应经济体处于新一轮经济增长周期期间。在经济处于非新一轮经济增长周期（即经济处于调整阶段或修复阶段）期间，市场出现被众人认可的牛市行情基本上是一个小概率事件。如自上世纪80年代至今，美国股市于1984年第二季度至1987年8月份、1995年第一季度至2000年第一季度、2003年第一季度至2007年10月份三个阶段出现三轮牛市行情，三轮牛市都以当时美国经济处在新一轮增长周期为基础。此外，自上世纪90年代至今，因为日本经济基本上长时间处于调整过程中，同期日本股市整体表现平平，近20年基本没有出现像样的牛市行情。

　　鉴于我国经济何时能够进入下一轮增长周期的预期并不明朗，且市场对今年第三季度至明年第一季度我国GDP增速有望延续回升态势这一因素已基本被市场提前消化，因此，对下阶段A股市场运行趋势不宜过分乐观。此外，考虑到我国本轮货币供应量增速上行周期可能在今年第四季度见顶并进入下行周期、货币价格及银行利率可能于明年上半年进入上行周期、未来股票市场融资与再融资压力仍大、大小非解禁等可能对市场资金供求关系产生潜在负面影响等因素，建议投资者保持合理的股票仓位。

　　（海通证券研究所策略高级分析师 张冬云）