人生来就有自信的本能，去相信自己超群。而“我自己远比一般人要强”！这种过于自信的态度恰恰是人为管理的基金和股票组合不易超过大盘的原因之一。

　　经济学家发现，人为偏差可以导致错误的证券投资。主要包括以下几个方面：

　　第一、“股票赚钱时会轻易卖掉，但赔钱时留着不放”，也就是像“炒股炒成了股东”这句名言所综述和蕴含的意思，在经济学中这种行为偏差被称作“错位效应”（disposition effect）。 在中国这种偏差效应尤其明显。为说明这一点，笔者把深、沪两交易所上市的所有公司按它们从1999年底到2000年底的回报率从低到高分成四组，每组约有300家公司，然后算出各公司股东人数从1999年底到2000年底的增长率。图1中给出每组的平均股东人数增长率。图中看到，这期间回报率最低的公司其股东人数平均增长143％，第二最低的公司股东人数平均增长42％，而股价长得最多的公司其股东人数则减少23％。这显然印证了“错位效应”。

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　　美国的情况也类似。加州大学戴维斯分校欧汀教授1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通股民每年会把已赚钱股票中的14.8％卖掉，与此相比，只有9.8％的赔钱股票被卖出（样本包括一万个股民账户）。因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍！

　　那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢？在这一万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好。三个月后，被卖掉的股票回报率平均比留下但已赔钱的股票的要多1.03％，一年内平均多3.41％，这还不包括由这种交易所带来的交易成本！真是劳民又伤财。

　　这种交易行为的不理性也可从回报率概率分布图来看。如果某投资者每次在股票涨过10％就卖掉，但股票下跌不管多少都持仓，那就等于把本来无上限的回报率概率分布图在10％处卡断，使能得到的平均回报率反而下降。比如，股票A以往的月回报率分布如图2所示，其平均月回报率为2.2％。假设股票A过去的月回报率分布也代表它将来的回报率分布。那么，如果一投资者在月中的任何一天股票A已涨过10％就卖掉，该交易行为实际把股票A的月回报率分布人为地从图2转换成如图3所示，使其平均月回报率降至-2.1％（也就是平均每月要赔2.1%，而不是涨2.2％），因此这种行为偏差会严重扭曲股票将来的回报率概率分布，损害投资业绩。

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　　第二、“人天生就过于自信”。恰恰是这种自信，使我们在看着以往股价的走向图时，总觉得可以“在最低点买进、最高点卖出”，那样不是回回赚钱吗？何必去被动地把钱投入一个大盘指数基金呢？这种自信感显然是一种错觉，因为在我们面对今天的市场时客观上无法知道此时的股价是低点还是高点——只有在事情发生后才知道。

　　第三、“人偏喜欢听自己喜欢听的，对自己不利的假装没听见”。反映到股市投资上，在看到利好消息时夸大其好的程度，在看到对自己持有的股票不利消息时更愿意去相信没有那么不利。许多研究发现，这种人之行为偏差是导致基金业绩、股民业绩低于大盘的主因之一。

　　第四、“当一支股票赚钱时，觉得是自己有超人的选股能力。当某支股票赔钱时，又觉得那是这一次运气不好”。因此，即便一再受到挫折，也不愿意重审投资策略，而是继续蒙骗自己，为自己的过错尽量在心理上用外在理由得到解释。

　　第五、“对某些股票过于偏爱，而对另一些股票过于憎恨”。比如，对那些过去让自己赚过钱的股票有感情，对赔过钱的股票有憎恨！但却忘记了这是在投资，不是在谈恋爱！

　　第六，对一时的消息过于敏感，一有消息就本能地要买卖股票，尽管这些消息时常短暂即过，更何况这些所谓的消息经常是谣言。

　　第七，对技术画图分析过于自信，尽管在世界上还没有任何人靠“画股票线图”画出一个盖茨、巴菲特或戴尔这样的富翁来。

　　证券投资是一个冷冰冰、完全客观的业务，不会因基金管理人对自己感觉的好坏而多一分钱，也不会因为你“恨透了这个熊市”而少给一元钱。把分配到股市的资金份额以被动的方式投入大盘指数，可以尽可能使老百姓的钱不受管理人交易行为偏差的左右。 （作者系美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授）