招商证券 刘成彦
编 辑 杨晓坤
场内金融衍生产品已经成为新兴市场普遍应用的金融工具，77.27%的新兴市场均有场内金融衍生产品交易。绝大多数新兴市场从上世纪九十年代开始推出金融衍生产品。新兴市场通常先推出指数类衍生产品，一般是股指期货，然后是利率衍生产品和汇率衍生产品。各市场新品种创新速度并不相同，设立时间晚的市场，新品种推出速度明显较快。新兴市场金融衍生产品交易主要集中在韩国、巴西、俄罗斯和印度市场。指数类衍生产品是主要品种，约占交易总量的59.21%。不同新兴市场交易的合约数量差别较大，但合约交易都高度集中于数只产品甚至单一产品。
新兴市场的实践经验表明场内金融衍生产品是一种普遍应用的金融工具，市场风险小，推出与否并不需要严格的市场条件。
截至2009年上半年，全球共有17个新兴市场推出了场内金融衍生产品交易。本报告基于这些市场的发展历程，分析探讨新兴市场金融衍生产品的发展路径及特点。
一、新兴市场金融衍生产品发展现状
1、全球大多数新兴市场均有场内金融衍生产品交易
按照摩根士丹利资本国际公司（MSCI）的分类，截止2009年6月，新兴市场有巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、捷克、埃及、匈牙利、以色列、摩洛哥、波兰、俄罗斯、南非、土耳其、中国、印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、中国台湾和泰国等22个。在这些市场中，除中国、秘鲁、埃及、摩洛哥、菲律宾等5个外，其它17个市场均有场内金融衍生产品交易，占新兴市场的77.27%。
从国际交易所联合会(WFE)对全球18个新兴市场的统计数据看（未包括捷克、摩洛哥、俄罗斯和菲律宾四个市场），按照上市公司市值，中国是全球最大的新兴市场，除中国之外，前15大新兴市场均有场内金融衍生产品交易。由此可见，场内金融衍生产品已经是大多数新兴市场非常普及的金融工具，其发展并不需要苛刻的市场环境。
2、新兴市场起步较晚，但发展迅速，已成为全球金融衍生产品市场的重要组成部分
传统证券市场主要是以欧美发达市场为主，新兴市场很难对其构成威胁。但在金融衍生产品市场中，新兴市场却能够摆脱上市资源的束缚，凭借灵活的合约设计和交易结算机制，实现高速发展，与发达市场相互促进、分庭抗礼。目前新兴市场衍生产品交易量已占到全球交易总量的38.42%，成为了金融衍生产品市场的重要组成部分。美国期货业协会(FIA)的统计数据显示，2009年上半年，韩国交易所重新成为全球最大的衍生产品交易所，巴西交易所、印度国家证券交易所和俄罗斯证券交易所也位列全球前十大衍生产品交易所行列。韩国、印度和俄罗斯已成为金融衍生品市场在短时期内取得成功的典范。
3、股指期货是新兴市场最常见的交易品种
从全球新兴市场场内金融衍生产品交易的品种看，所有类型的衍生产品均有上市交易，具体见表1。其中，有16个市场上市交易股指期货，约占所有金融衍生产品市场总数的94.12%。其次是股指期权，有12个市场上市交易，比例为70.59%。随后依次为利率期货（11个市场，比例为64.71%），股票个股期权（10个市场，58.82%），股票个股期货（9个市场，52.94%），汇率期货（6个市场，35.29%），汇率期权（5个市场，29.41）和利率期权（2个市场，11.76%）。由此可见，股指期货是新兴衍生产品市场中最基本最常见的品种。
表1 全球新兴市场场内金融衍生产品一览表
| 股指 期货 | 股票 期货 | 利率 期货 | 汇率 期货 | 股指 期权 | 股票 期权 | 利率 期权 | 汇率 期权 | 商品 期货 | 商品 期权 | |
| 中国 | ※ | |||||||||
| 印度 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||||
| 巴西 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |
| 墨西哥 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||||
| 韩国 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||
| 南非 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||
| 台湾 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ||||
| 马来西亚 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||||
| 智利 | ※ | ※ | ||||||||
| 以色列 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||||
| 土耳其 | ※ | ※ | ※ | ※ | ||||||
| 印尼 | ※ | ※ | ||||||||
| 泰国 | ※ | ※ | ※ | ※ | ||||||
| 哥伦比亚 | ※ | |||||||||
| 波兰 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |||||
| 匈牙利 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ||
| 俄罗斯 | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | ※ | |
| 捷克 | ※ | ※ | ||||||||
| 埃及 | ||||||||||
| 秘鲁 | ||||||||||
| 摩洛哥 | ||||||||||
| 菲律宾 |
数据来源：FIA，各交易所网站 注：※ 表示有该产品交易
二、新兴市场金融衍生产品发展路径
1、绝大多数新兴市场从上世纪九十年代开始推出场内金融衍生产品
新兴市场发展金融衍生产品的时间普遍比发达市场晚，绝大多数市场开始于上世纪九十年代。1972年，芝加哥商业交易所（CME）推出了第一个金融期货合约——汇率期货合约，掀开了场内金融衍生产品发展的序幕。上世纪七十年代可以说是金融衍生产品市场高速发展的第一个阶段，主要集中于美国市场。美国各交易所不断推出新的产品，市场应用不断扩大，为全球推广与普及奠定了基础。1979年，巴西推出了股票期权，这是新兴市场最早的金融衍生产品，远远早于其它新兴市场。
八十年代是金融衍生产品在发达市场快速扩张的一个阶段，金融衍生产品在美国保持快速发展的同时也扩展到其它发达国家。在这个阶段，没有新兴市场推出金融衍生产品。
九十年代金融衍生产品快速扩展到新兴市场，有8个新兴市场的交易所开始交易金融衍生产品。韩国金融衍生品市场就是1996年建立的。2000年以来，随着全球金融市场联动性增强，金融资产价格波动加剧，产生了利用金融衍生产品进行风险管理的巨大需求，又有8个新兴市场推出场内金融衍生产品。印度，俄罗斯等市场就是2000年之后推出金融衍生产品的。
2、新兴市场通常先推出指数类衍生产品，尤其是股指期货，然后是利率衍生产品和汇率衍生产品
从全球来看，场内衍生产品的推出次序依次为农产品、非贵金属、贵金属、汇率、股票、利率、能源和指数产品。新兴市场的发展要晚于发达市场，品种推出路径也与发达市场有所不同。从新兴市场衍生产品品种发展次序来看，一般先推出指数类衍生品，然后是利率衍生品，接着是货币衍生品。表2对17个新兴衍生产品市场产品推出次序进行了统计，有13个市场都是以指数类衍生产品作为场内金融衍生产品的第一个品种，其中12个市场是股指期货，1个市场是股指期权。亚洲所有新兴市场第一只挂牌交易的衍生产品都是股指期货。利率期货和汇率期货作为金融衍生产品市场首个品种的新兴市场各有2个。股票期货、股票期权则各有1个。第二个品种，一般以指数类衍生产品居多，共有9个新兴市场推出的第二个衍生产品是指数类衍生产品。其中，有6个市场推出的第二个品种是股指期权，3个市场是股指期货。第三个品种就较为均衡，指数、利率、汇率、股票类衍生产品基本平分秋色。
表2 新兴市场金融衍生产品推出次序统计
| 第1个品种 | 市场数目 | 比例 |
| 指数 | 13 | 68.42% |
| 利率 | 2 | 10.53% |
| 汇率 | 2 | 10.53% |
| 股票 | 2 | 10.53% |
| 第2个品种 | 市场数目 | 比例 |
| 指数 | 9 | 60.00% |
| 利率 | 1 | 6.67% |
| 汇率 | 1 | 6.67% |
| 股票 | 4 | 26.67% |
| 第3个品种 | 市场数目 | 比例 |
| 指数 | 2 | 18.19% |
| 利率 | 3 | 27.27% |
| 汇率 | 3 | 27.27% |
| 股票 | 3 | 27.27% |
数据来源：各交易所网站 注：不同种类产品有可能同时推出
3、各市场新品种创新速度并不相同，设立时间比较晚的市场，新品种推出速度明显较快
不同新兴市场金融衍生产品品种创新速度并不相同。本报告对15个新兴市场新产品推出时间间隔进行统计，数据显示第一个品种与第二个品种推出的间隔时间的中位数为14个月，最长的是巴西市场，其第一、二个品种推出时间相差7年。最短的是印度市场，其推出第一个金融衍生产品股票个股期货3个月后就第二个品种股指期货。第二个品种与第三个品种推出的间隔时间的中位数为12个月，最长的是马来西亚市场，时间相差55个月，最短的是南非和匈牙利市场，其同时推出第二和第三个品种。第三个品种与第四个品种推出的间隔时间的中位数为32个月，最长的是马来西亚市场，为65个月。最短的是印度和俄罗斯市场，仅4个月。
设立时间比较晚的市场，如2000年后建立的俄罗斯、印度等市场，新品种的推出速度明显加快。印度市场不同种类之间产品推出时间间隔分别为12个月、1个月和4个月，俄罗斯则分别为3个月、12个月、4个月、25个月和5个月。
三、新兴市场金融衍生产品发展特点
1、新兴市场金融衍生产品交易主要集中在韩国、巴西、俄罗斯和印度市场
尽管全球多数新兴市场均有场内金融衍生产品交易，但并不是所有市场的交易都很活跃。2008年与2009年上半年，韩国、巴西、俄罗斯和印度的交易量占新兴市场场内衍生产品交易总量的70.81%和75.37%，如果不包括中国商品期货的交易量，则韩国、巴西、俄罗斯和印度的交易量占到新兴市场场内衍生产品的79.37%和86.50%。由此可见，新兴市场金融衍生产品的交易主要集中于少数市场，并且趋势越来越明显。
2、指数类衍生产品是新兴市场交易的主要品种
如表3所示，指数类衍生产品是新兴市场交易的主要品种，约占所有衍生产品交易总量的59.21%，远远高于全球市场的37.40%。股票个股和利率类衍生产品交易所占比例则远低于全球水平。这主要因为韩国Kospi 200指数期权的交易量太大，此外指数类衍生产品也是印度和俄罗斯的主要交易品种。
表3 2009年上半年新兴市场与全球市场衍生产品交易比例比较
| 全球市场 | 新兴市场 | |
| 股价指数 | 37.40% | 59.21% |
| 股票个股 | 33.36% | 16.33% |
| 利率 | 14.39% | 4.89% |
| 汇率 | 2.80% | 3.42% |
| 农产品 | 4.85% | 8.52% |
| 能源 | 3.84% | 1.86% |
| 贵金属 | 0.91% | 1.28% |
| 非贵金属 | 1.86% | 3.03% |
| 其它 | 0.60% | 1.45% |
数据来源：FIA
3、不同新兴市场交易的合约数量差别较大，但合约交易集中程度都非常高
各新兴市场提供的衍生产品合约数目差别较大（为统计方便，相同标的资产不同月份的合约均作为一个合约，股票个股期货和股票个股期权也分别作为一个合约），由几只到几十只不等。印度国家证交所挂牌交易的金融衍生产品最少，只有4个合约，而巴西交易所挂牌交易的合约则多达60个，其它市场介于两者之间。然而，产品数目较多并不一定代表其成交量也较高。事实上，大部分市场衍生产品的交易都高度集中于数只产品甚至单一产品。主要新兴衍生产品市场中，超过90%的交易量都集中于一至六个合约。例如，韩国交易所Kospi 200指数期权一个合约的交易量就占其全部交易量的93.88%，巴西交易所六个合约的交易量占其全部交易量的91.37%，印度国家证交所三个合约的交易量占其总交易量的98.10%，俄罗斯四个合约的交易量占其总交易量的91.13%。
绝大多数交易所都有一个旗舰产品，该产品交易量一般占到其全部交易量的一半之上。例如，巴西一天银行间利率期货交易所占比例为50.44%，俄罗斯股票个股期货交易所占比例为50.98%，台湾台指期权交易所占比例为52.73%，南非个股期货的交易所占比例为57.44%，墨西哥28天利率期货所占比例为79.03%，以色列TA25指数期权所占比例为87.26%。印度国家证券交易所是一个例外，其股指期权、股指期货和个股期货的发展较为均衡，分别占其总交易量的43.24%、31.08%和23.78%。
四、启示
全球大多数新兴市场均有场内金融衍生产品交易，并且运作良好，发展快速，韩国、巴西、印度和俄罗斯已成为全球重要的场内金融衍生产品市场。中国作为全球实力最强、发展潜力最大的新兴市场，资本市场发展却依然处于失衡状态，沪深股票市场市值全球第三，商品期货市场也成为全球第二大市场，场内金融衍生产品市场却迟迟未能建立。新兴市场的实践经验表明场内金融衍生产品是一种普遍应用的金融工具，市场风险小，推出与否并不需要严格的市场条件。因此，我国应尽早启动场内金融衍生产品市场，进一步夯实资本市场基础性建设，促进资本市场功能的充分发挥。