⊙李迅雷 ○主持 于勇

　　股市自3400点回落，不是因为上市公司盈利预期发生了变化，而是下半年新股发行的恢复和7月份新增信贷规模的陡然减少，即一方面股票供给增加了，而另一方面，流入股市的资金又将减少。类似这样的案例在中国股市近20年的历史中比比皆是。如上半年没有新股发行，实业投资也没有太多机会，于是各路资金纷纷流入股市，市场出现了供不应求的局面，导致平均股价上涨了60%以上。再远一点的案例则更多，比如在2001-2005年经济快速增长阶段，各国股市都在上涨，香港的H股也上涨了两倍多，而A股却绵绵下跌至1000点，主要原因还是在于投资者对非流通股将上市流通的担忧。

　　回顾股市发展至今监管部门的各项救市举措，很多次都是采取暂停新股发行和增加股市资金流入的方式。

　　在中国只要股票能发，就基本上能够发出一个好价钱，所以允许发行就成了莫大的恩惠了。不仅股票发行（扩大供给）的闸门由监管方来控制，基金发行、QFII额度等（扩大需求）也是由监管方来控制的。因此，在这个供求关系对市场走势起主要作用的市场中，通过调控股票供给和资金流入，确实能够在一定程度上起到平抑市场波动的作用。

　　中国股市的发展时间虽然短暂，却已经是世界第三大市场。如此迅猛的扩容速度，也就是股票规模的不断增加和投资者人数及入市资金的不断增加的过程，当两者不平衡的时候，股价就出现向上或向下的波动。至今为止，虽然市值全球排名第三，但可流通股占市值比重也不过50%左右，且目前正处于非流通股转为流通股的加速阶段。因此，尽管我们的股市已经规模非常大了，却依然和过去一样，仍处于扩容阶段，只不过过去是股票数量的增加，如今则是流动规模的增大，这在别的成熟市场的发展史中没有遇到过的。

　　此外，中国还没有实现资本项下的开放和人民币自由兑换，因此，国外投资者进入中国股市要受严格限制，而中国投资者要投资境外市场，更是缺乏合法渠道。从这个意义上看，中国股市无论是流通市值还是开放度，离全球第三还相距甚远。所以，中国股市何时可以变成一个估值水平比较合理的价值投资型市场，主要还是取决于两点，一是股市实现全部可流通，二是资本市场的双向开放。虽然全流通问题有了一个解决的时间表，但资本市场充分开放还不知何时推行。

　　既然中国股市仍是供求关系决定价格的市场，那么，长期投资的逻辑就未必成立。当然，我们也看到银行、保险等一些大市值股票与H股的价格基本一致，但大部分股票还是偏贵。如果要长期投资，而且中国未来的经济前景仍然可以看好，那么，长期投资与H股价格接轨的股票应该是合理的。其余的股票，恐怕不适宜长期投资了。事实上，如果从中国股市稍具规模的1993年开始算起，至今上证指数上涨了3.8倍，远没有跑赢GDP，股市大约比经济少上涨了4.7倍。这与欧美成熟市场的股市大多跑赢GDP形成鲜明对照。因此，指责国内投资者不做长线做短线，似乎有点冤枉投资者，尽管由于短线投资的难度会使得投资回报更低。

　　那么，在这样一个供求关系主导且今后还将维持下去的市场中，在一个跑不赢GDP的市场中，怎样的投资逻辑更有效呢？如果从供求关系这一股市特征出发，当市场整体或局部供求关系发展逆转的时候，都将是投资选择的时机。索罗斯的反射理论或凯恩斯的选美理论或许比现代估值理论更实用，追随稀缺性比追随成长性更适合中国现阶段市场。

　　（作者系国泰君安证券研究所所长）

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