三季度的经济数据出炉了，数据与市场此前普遍预期基本一致。三季度GDP增速在8.9%，经济逐级走高的态势在延续。与此同时，CPI环比走高，通胀预期开始抬头，并引发了政策的关注。那么，在这样一个背景下，政策微调会否对股市产生影响？未来我们该关注那些指标？笔者认为，从各类资产对比的情况来看，宏观经济数据正在构筑股市持续向上的基础，股市未来整体向好的格局没有改变。但最近半年来债券收益率提升的态势，正开始对股票估值形成压制，股市继续上涨20%，股市和债市收益率就将形成“负向剪刀差”，从而可能在未来某个时段成为市场上行的主要压力。
宏观政策目标由二变三
通过对三季度经济数据的分析，笔者有三点看法：
其一：最值得关注的一个事实是通胀预期开始出现，政府已经高度关注通胀预期。从当前的现实来看，不存在通货膨胀的问题。当然，我们也要看到无论是CPI还是PPI，环比都出现了上涨，存在着通胀的预期，对通胀预期要给予高度关注。
其二：主要财政政策、货币政策不会出现根本性变化。继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持经济政策的连续性和稳定性，但要增强政策的灵活性和可持续性。所谓灵活性，随着形势的变化要对政策进行调整，全面落实和不断充实完善一揽子计划和政策措施。
其三：政策微调有新内容。在周三召开国务院常务会议上明确指出，“要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。”这就是说，宏观政策开始出现第二次微调。第一次是，由保增长的单一任务，向保增长的前提下调结构。这次转换引发了市场800点的调整；这一次，也就是第二次的微调是，宏观政策任务由前期的“在保增长前提下调结构”双重目标，转化为三重目标，即保增长、调结构和防通胀相结合。
至于这样的一个微调，会否像第一次宏观政策微调一样，引发市场的大幅波动；我的看法是不会，因为此时政策微调的边际效应已大幅递减，远非8月份第一次政策微调对市场的负面影响可比。
关注债市股市收益率“剪刀差”
为什么我们说，宏观政策第二出现微调，依然不会改变股市本身的运行态势？这是由以下几方面因素决定的：
其一，大类资产收益率对比显示，股市估值依然偏低。股市与债市收益率对比，股市与房市收益率对比的结论是，股市收益率依然存在优势，但这种优势已经变得不明显了。
近期值得关注的一个现象是，债市收益率正在快速上行。从这个意义上，股市未来上涨的动力，已经不是来自于股票收益率本身对债券收益率的优势，而是将主要来自于上市公司利润的增长。
首先我们看看国债收益率状况。10月份的10年期国债收益率为3.7%，这和一年前的2.7%的水平相比，提升了37%。与此同时，我们的股票市盈率由13.3倍上升至目前的28倍，对应的股市收益率由7.52%下降到3.57%，也就是说，股市收益率较一年前下降了52.5%。
一方面是债券收益率上升了37%，另一方面是股市收益率下降了52.5%。这导致了一年前具有巨大吸引力的股市，当前的吸引力正开始降低。并可能在未来的某个时刻，股市的收益率低于债市。这种局面在2007年1月份出现过。
尽管这种“负向剪刀差”出现，并不代表股市就马上会下跌；但它却在告诉我们，股市要开始警惕风险了。
影响未来股市与运行的三要素
当然，以上我们运用的是静态市盈率数据，而我们上市公司盈利增长将在2009年和2010年分别出现20%左右的增长。这意味着以动态市盈率来看，未来一年股市和债市仅仅存在大体20%左右差距，假定债市收益率不变，股市只要继续上涨20%，股债收益率的“负向剪刀差”就将逐步形成。
所以，在股市、债市收益率“负向剪刀差”出现的背景下，假如上市公司利润增长，所引发的股市收益率提升；比不上应利率上调引发的债市收益率上涨，那么，股市将酝酿调整。也就是说，未来股市运行将取决于：
第一，上市公司利润增长速度；第二，股市本身上涨速度。这两个速度将直接决定市场的市盈率水平，进而决定股市整体收益率水平；第三，社会整体的资金价格。这个价格的衡量水平，一是基准利率水平；二是无风险的债券收益率水平。
在目前市场状况下，股市要实现平稳运行，其能够承受的利率上升大概只有两次，出现第三次利率上调，市场就可能酝酿趋势性的逆转。当然，此时也需要判断股市和债市两大主要资产的收益率的对比。
流动性见顶背景下的投资选择
考虑估值之外，我们还需要对市场流动性做出一定的估计。从9月份的情况来看，M1对M2出现了新的“剪刀差”，M1增速开始超过M2增速。我判断，这种超越是难以持久的，而且在未来M1可能再度向下穿越M2，进而形成“二度交叉”。就本轮流动性走势而言，我判断，M1将在明年1、2月份见顶，届时市场将迎来阶段性的选择。
第一，假如估值在合理范围内，市场动态市盈率明显低于25倍以内；那么，投资者依然以积极为主；第二，假如估值已经不合理，比如市场动态市盈率已经超越25倍，股市收益率低于债市，则投资者应当稳健为主，考虑半仓应对；第三，假如估值适中，比如动态市盈率接近25倍，则投资者考虑减仓三成应对。
(作者为中证投资公司首席分析师)