1.规模扩张和产业升级推动证券行业长期发展
1.1.经济环境持续向好奠定证券行业长期成长基础
2005年以来，我国宏观经济进入新一轮发展期，GDP持续快速增长、流动性日渐充裕、人民币不断升值，这种宽松的宏观环境为证券市场和证券行业的快速成长奠定了坚实基础。尽管2008年市场指数出现了大幅下跌，2005-2008年，我国证券市场市值和交易额复合增速仍分别达到54%和102%。另一方面，尽管经过了这一轮的快速成长，但到今年9月底，我国以流通市值计的证券化率也才达到40%，与美国、日本等发达国家75%以上的证券化率相去甚远，这表明我国经济的资本化程度仍有相当大的提升空间。
图1 我国证券市场正处于快速增长时期
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资料来源：中国证券期货统计年鉴
宏观经济持续增长将继续支撑市场长期向好。2008年受到全球经济危机的影响、我国GDP增速有所下滑，但这并不能从根本上改变我国经济长期向好的态势，随着政府投资的不断加大以及信贷快速增长，中国经济将快速步出谷底，GDP保持8%左右的增长应没有悬念。良好的宏观经济将提升企业的盈利水平、刺激融资需求的增长、同时强化居民的理财投资倾向，从而为中国证券市场的长期成长提供广阔空间。
图2 我国证券化率仍远低于发达国家水平
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数据来源：Bloomberg，国泰君安证券。注：中国证券化率以流通市值计算，美国、日本、韩国、印度数据均为2009年8月末，GDP为彭博预测值
从融资结构来看，我国仍然以间接融资为主，直接融资占比不足20%。而目前，美国、韩国等发达国家直接融资的比重均达到70%以上。随着国民经济发展程度的不断提升，直接融资将在融资体系中扮演着越来越重要的角色，并逐步取代间接融资成为主流融资模式。从居民金融资产结构看，美国居民股票资产占比超过30%，而我国则不到10%，差距显著。2008年我国城镇居民人均可支配收入已超过2300美元，已经进入财富管理需求增长最快的阶段。经济的进一步发展、居民财富的快速增长，将使得我国居民理财意识空前增强、金融投资理财需求空前膨胀，这不但为资本市场大幅扩容提供坚实基础，也将为资产管理业务提供广阔空间。
图3 我国企业融资仍以间接融资为主体（2008）
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资料来源：Bloomberg
图4 我国居民金融资产结构同美国的对比
中国
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美国
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数据来源：国泰君安证券
1.2.市场的规模化扩张驱动证券行业保持10%-20%的复合成长，行业的第一次腾飞远未结束
始于2005年的证券市场的规模化扩张带来了我国证券行业发展的第一次飞跃，我国证券行业由此进入规模化发展阶段。从我国经济的证券化水平来看，这一过程还远未结束。参照境外市场的经验，我们假设未来5年内我国资本化率将保持每年10%-15%左右的增幅，在GDP保持8%增速的前提下，到2014年前后我国股票流通市值将达到20-25万亿元，复合增长率将在20%左右，约为目前的2.5倍，届时资本化程度将接近日本等国家目前的水平。在这一过程中，证券行业的经纪、承销等传统业务将在很大程度上享受快速增长机遇。
表1根据资本化率对流通市值增长的测算
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数据来源：国泰君安证券
旺盛的多元化融资需求将推动投资银行业务腾飞。首先是股票融资将保持旺盛态势。目前，我国大盘股发行的盛宴仍未结束；而中小板发行重启、再加上创业板推出，都将推动中小企业发行走向新的高潮；上交所酝酿设立国际板，境外企业到A股上市的障碍也日渐扫清。这几类企业旺盛的融资需求都将推动新股发行承销额的持续增长。仅就国内的融资需求来看，股票发行筹资额/GDP将达到1.5%-2%左右甚至更高水平；其次，债券融资将逐步成为直接融资的另一主要方式。近4年来，企业主体债券发行筹资额复合增速为105%，远超过股票的18%；2008年，企业主体债券融资规模为9433亿元，已超过股票公开发行规模。从中长期来看，我国企业债券发行的多头管理体制逐步理顺、企业债发行机制市场化以及债券融资方式的不断丰富，都将继续推动企业主体债券的持续增长。我们判断，企业主体债券融资额/GDP也将由2008年的3.5%上升到4%乃至更高的水平；第三，随着融资结构的不断优化、市场层次体系的逐步丰富，投行业务日益呈现出再融资多于IPO、债券发行多于股票发行、并购多于融资、私募和衍生品等市场快速发展的趋势，这些都将拓展投行的业务领域。
图5我国新股发行仍将保持快速增长势头，新股发行筹资额/GDP将达到2%
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资料来源：Wind
经纪业务：市场规模扩张推动交易额稳中有升。股票交易额与市场趋势高度相关，短期来看股票交易额可能继续随市场趋势出现大幅波动；且近两年来，我国证券市场平均换手率达5.2倍左右，高出周边及主要发达国家平均水平，在机构交易占比增加、投机气氛减弱的长期趋势下，换手率长期面临逐步下降的趋势，但这并不必然意味着市场交易额的下滑。我国正处于证券市场快速发展时期，新股发行、限售股解禁都将推动证券市场规模快速扩张；而居民金融投资需求的提振，也将有力支撑经纪业务交易额保持量级上的稳定。
1.3.创新驱动产业升级，行业将迎来第二次腾飞机遇
境外投资银行业的发展历程表明，创新在推动收益提升、盈利模式转型、差异化竞争中起到了不可磨灭的作用。对于国内证券公司而言，如果说市场规模扩张已推动证券行业的第一次腾飞的话，那么创新将成为证券行业第二次腾飞的助推器。
创新业务将驱动行业快速成长和盈利模式转型。2005年以来，尽管部分业务已开始试点，但受制于证券市场和政策环境限制，证券公司创新能力并未充分显现、创新对业绩的贡献度有限。2009年，监管层将推动行业有序创新作为监管重心，资产管理、直接投资等创新业务已开始由点到面全面铺开，融资融券、股指期货等也已经完全准备就绪，由此，我国证券行业的金融创新已进入一个加速启动的时期。从长期来看，随着我国证券市场制度变革的日益深入，我国证券公司金融创新的空间将快速放大；届时，不仅资产管理、衍生金融产品等新业务将蓬勃开展，而且证券市场的制度创新也将从根本上改变证券公司以传统业务为主的盈利模式。从这个意义上看，一旦相关政策管制放开，我国证券公司的资产管理、直接投资、并购等创新业务也将飞速发展，并成为推动证券公司业绩增长、以及盈利模式转型的锐利武器。
图6 创新业务在美国证券业收入中占比持续提升，最终推动了盈利模式的多元化
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数据来源：SIMFA
创新将改变传统业务的盈利模式。创新业务的全面铺开，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明显。从时点上判断，2010年创新将可能贡献业绩，创新业务对行业领先券商收入的贡献将上升到10%-20%甚至更高；其次，创新对传统业务带来深远影响，这将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争格局和转变传统业务经营模式3个方面体现。创新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。以经纪业务为例，市场层次的日益丰富和制度创新的不断推出，将推动来自于股票主板之外的交易额的快速增长，经纪业务的边界将大为拓展，证券公司业绩对股票经纪业务的依赖程度也将明显下降。我们预期，创业板、股指期货和融资融券推出后，这三者对经纪业务交易额的推动将超过40%、而对经纪佣金的贡献度也将达到15%-20%。
表2产业升级为传统业务增长带来持续增长动力
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数据来源：国泰君安证券
1.4.并购加速行业集中，上市券商将受益于竞争格局的持续优化
证券行业是规模化和品牌效应十分明显的行业，境外证券业早已形成垄断竞争格局。在我国，综合治理顺利完成、监管环境日趋规范、市场竞争不断激化以及上市公司逐渐增加，都加快了证券业由分散走向集中、由弱小走向规模化的步伐，强者恒强的竞争态势初现端倪。就规模看，2008年，平均每家证券公司净资本为27亿元、是2005年的9倍；平均营业收入12亿元、是2005年的12.3倍。就业务集中度来看，2008年经纪和承销前10位的集中度分别为51.3%和82.7%，受IPO暂停的影响，承销集中度有所下降，但经纪份额保持了持续上升态势，这标志着经纪业务的竞争格局也渐趋优化。
但需要指出的是，相比于境内外其他金融行业而言，我国证券行业整体规模仍偏小、同质化竞争严重、综合竞争力差，缺乏能够与境内外金融大鳄相抗衡的龙头企业。目前，我国证券行业已进入常规监管阶段，行业的监管机制日益规范、监管环境逐步成熟，以净资本为核心的监管机制已明确；同时，我国金融业的国际化和混业化日益加速，这些都迫切要求证券业进一步规模化、并尽快培育出几家竞争实力超群的大券商，形成类似于银行保险业稳定的金字塔式的行业结构。而以净资本为核心的监管机制的确立，给予了优质证券公司扩充业务规模、开拓创新业务的机遇；市场化进入退出机制逐步完善、上市融资渠道基本打通，也将有利于资本实力强的证券公司加快业务开拓和并购步伐。从这些角度来看，行业的规模化、差异化进程行将加速。在此过程中，资本实力雄厚、营销能力和创新能力强、风险控制和激励机制完善的证券公司将获得更大的发展机遇以及比行业更高的增速，而其中优质上市券商将具备先发优势。
图7 我国证券行业的资本集中度和业务集中度明显提升（CR10）
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数据来源：中国证券业协会
2.国元证券：实力居行业上游，进步显著
2.1.综合实力稳居行业上游
国元证券成立于2001年8月，是在信证分业的背景下，由原安徽国投和安徽信托以各自拥有的证券营业部及证券经营性资产为基础，联合其他12家法人单位发起设立的综合类证券公司。成立8年来，国元证券籍敏锐的战略眼光、稳健的经营策略、超前的创新思维，积极把握行业规范和发展的历史性机遇，通过托管并购、借壳上市和变革创新等多种途径快速扩张，迅速由一个区域特征十分浓厚的地方性小券商蜕变为具备较大规模、较强综合实力和较大品牌影响力，资产规模、盈利能力和创新能力均位居行业上游水平的全国性上市证券控股集团，初步实现了品牌化、多元化、国际化和集团化的发展目标。尽管与行业领先的中信证券、广发证券等仍有着较大差距，局部指标的排名也有所下滑，但公司的综合实力已经稳居行业的上游水平，其中净资产规模、股票主承销家数和资产管理业务均跻身行业前20名，公司的品牌价值也得到市场的普遍认可。
图8 国元证券持续成长历程
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数据来源：公司公告
表3 国元证券主要指标排名居行业于上游水平（表中数据为公司在行业中的排名次序）
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数据来源：中国证券业协会。注：（1）包括股票和债券承销；(2)为净资本收益率。
2.2.扎根安徽，走向全国
国元证券自成立以来，就确立了“立足安徽、面向全国”的发展战略，一方面，无论是经纪业务还是投行业务在安徽都具备较强的竞争力和显著的领先优势。目前，国元证券的68家营业网点中，在安徽的营业部和服务部分别达到25家和20家，占公司全部网点数的2/3，而公司在安徽省内的营业部数量占到安徽省营业部数量的39.1%，从而形成在安徽的相对竞争优势。从投行业务来看，国元证券及其前身安徽国投和安徽信托共担任14家安徽企业的股票发行主承销商，累计筹资金额35.13亿元，占公司股票承销额的50%以上。从更深的角度来看，由于国元证券的实际控股股东是安徽省国资委，雄厚的股东背景为公司进一步巩固和加强在安徽省的竞争优势奠定了坚实基础。另一方面，在立足安徽的基础上，国元证券积极向省外甚至境外拓展业务，2005年托管天勤证券、2006年在业内较早设立国元（香港）公司、2009年设立上海分公司，经过8年的艰苦拼搏和稳扎稳打，公司已基本完成了由安徽到全国的跨越、业务范围也延伸到境外，网点已基本实现全国均衡布局，来自于安徽省内的营业收入虽然也快速增长、但其在业务结构中的比例已大为降低。
2.3.管理规范，经营稳健
稳健经营是国元证券既定的战略方针，表现在理念上，国元证券十分重视合规管理和风险控制，将规范经营作为立司之本，合规经营、稳健发展的理念已经融入公司发展战略和企业文化之中；表现在制度上，整个公司层面已建立和完善了四层风险控制架构，风险控制机制完善；表现在业务层面，经纪业务建立了集中式风险监控系统；投资业务能够根据市场变化适时调整规模，投行业务实行承揽、承做与质量控制适当分离。正是由于管理规范，具有较为完善的风险控制机制以及对行业发展正确把握，公司不仅有效规避了业内常见的国债回购、国债期货、违规代客理财、营业部挪用客户资产等重大风险事件，在熊市中获得了宝贵的生存能力，而且在在牛市中及时把握机遇实现了快速扩张、综合实力迅速提升。公司的规范管理能力已经得到监管层的高度评价和业内的广泛认可。2005年10月，公司获批成为第13家创新试点类券商，是业内较早获得该项资格的券商之一；2007年以来，在证监会对证券公司实施分类管理之后，公司又连续3年获评为A类A级证券公司。也正是得益于规范管理，公司才得以在2007年10月通过借壳北京化二成功登陆深交所，成为第5家上市证券公司。
2.4.业务形态基本完备，综合经营具想象空间
国元证券在积极推动经纪、投行等传统业务规模化的同时，也积极拓展其他业务领域，逐步形成了经纪、投资银行、自营投资、资产管理和固定收益等门类较为齐全的业务体系。2004年，成功增持长盛基金管理公司股权、成为长盛基金管理公司第一大股东；2006年获准设立国元证券（香港）有限公司、控股国元安泰期货公司，经营领域进一步向海外市场和期货市场延伸，证券控股集团的架构已基本成型。从股东层面来看，国元证券的第一大股东国元控股集团是安徽省金融资产规模最大的国有大型控股公司，旗下拥有国元证券、国元信托、安通期货和国元保险经纪公司等金融企业。股东的混业经营背景让公司在未来发展与信托、保险及期货等金融机构的交叉融合性业务上具备较强的竞争优势。而公司在2006年获准受让徽商银行4.43%的股权，也为未来进一步的综合经营埋下伏笔。
图9 国元证券已形成证券控股集团构架
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数据来源：公司公告。其中括号内为（注册资本，持股比例）。
3.经营情况分析：已步入快速发展的新阶段
3.1.业绩波动较明显，但盈利水平仍实现快速增长和规模化
2006年来，积极扩张战略的成功实施，使得国元证券及时充分分享了证券市场的牛市成长，公司的资本规模和盈利水平成倍增长。2007年，公司的营业净收入和净利润规模分别为2004年的12倍和21倍；净资产和净资本规模均为2004年的2.6倍。2008年，市场环境逆转，使得公司的盈利规模出现显著萎缩，营业收入和净利润同比分别下降70%和77%，这也体现出公司的盈利高度依赖于市场波动的特性。2009年市场转暖，公司的盈利能也得以迅速恢复，公司已公告前3季度业绩增长50%-80%。另一方面看，尽管业绩波动较为剧烈，但总体而言，业绩保持了快速增长态势，盈利能力较上市前有明显提升。2003-2008年间，营业收入和净利润的复合增速分别达到29%和37%，2006-2008年的平均ROE达到25.4%，显著高于前3年平均的-0.52%，也高于行业同期的24.8%。
图10国元证券盈利水平快速增长，盈利能力明显提升
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数据来源：公司公告
3.2.2009：而今迈步从头越
观察国元证券的发展历史（图8和图10），我们可以把2008年前的其发展历程分为两个阶段。第一阶段是初创时期的平稳发展阶段（2001-2005），区域特征明显、业务结构十分单一，净资产稳定在20亿元左右，再加上我国证券市场也还处于发展的初级阶段，公司的盈利能力较差；第二阶段，是市场规模驱动快速增长阶段（2006-2009），市场的交易额和承销额爆发性增长，公司也积极通过并购扩张等手段提升竞争力，这两大因素驱动了公司的盈利能力快速提升、并在2007年达到顶峰，但由于仍高度依赖于经纪和自营，业绩波动较大。在此期间，公司成功借壳上市，实现了向上市证券公司的跨越。
我们判断，继2007年借壳上市之后，2009年将成为公司发展史上的又一个分水岭。这表现在：首先，2009年是上市以后发展最快的一年，这表现为传统业务的份额快速提升和创新业务的快速发展。这也与我们对“行业已步入规模增长和产业升级双重驱动阶段”的判断相呼应。经纪业务上，份额由年初的0.95%提升到1.08%、增长幅度超过20%；同时，承销业务在股票和企业债券两个市场呈现齐头并进的局面，前3季度市场份额分别上升到0.90%左右，特别是创业板推出后，公司在中小企业承销上的实力逐步显现出来。而从创新业务来看，今年7月份公司获得直投业务资格之后，创新业务的布局已经基本完备；同时，公司在香港业务、基金管理业务上也取得长足进步，香港业务已跃入行业领先集团。其次，公司筹划已久的再融资计划将得以实施，公司的资本实力将跻身行业前列。这为未来的快速发展奠定坚实基础。
3.3.经纪业务占比仍高，但对自营依赖度显著下降，业务结构渐趋多元
经纪、自营和承销等传统业务是我国证券业的主要收入来源，国元证券也概莫能外。如图11所示，近几年来，3大传统业务对国元证券的收入贡献度超过90%。尽管这种盈利模式在短期内难以根本改观，但随着自营业务占比下降以及创新业务的迅速发展，国元证券的业务结构已大为优化。首先，自营投资收益在收入中的占比已经由2006-2007年的68%和57%，下降至2008年和今年上半年的-6%和8%，从而在很大程度上改变了收入高度依赖于自营投资的局面，业绩的波动性也将随之减弱；其次，基金管理、资产管理以及国际业务等培育多年的创新业务开始逐步贡献业绩，业务结构开始多元化，这也将有效改变公司对传统业务的高度依赖。
图11 国元证券的业务结构开始多元化
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数据来源：公司公告
3.4.创新业务全面铺开，香港业务行业领先
创新是证券公司盈利模式转型、证券行业业绩可持续发展的最重要推动因素，也是决定未来证券公司竞争力的关键。作为业内较早获得创新试点资格的券商之一，国元证券一直高度重视对创新业务的培育，积极开展和全力推进业务创新和产品创新。经过长时间的培育，其创新业务在业内已具备较强竞争力。这主要表现在：（1）公司是中小券商创新业务的先行者，7月份率先获得中小券商的第一块直投业务牌照，至此，公司在创新业务领域实现了全面布局，公司对备兑权证、股指期货、国债期货等金融衍生品的研究和准备工作也在积极推进中；（2）公司已经在国际化、资产管理、基金管理以及商品期货等业务领域初步具备了竞争实力，尤其是在香港业务上已跻身行业前列；（3）创新业务对业绩的贡献已经全面显现，2009年上半年，资产管理和香港业务对净收入的贡献度达到14%，在所有上市公司中居于前列。
表4国元证券的创新业务已经全面铺开
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数据来源：公司公告
3.5.净资本规模靠前，但增速较缓，与领先券商的差距有拉大趋势
伴随着盈利规模的增长，国元证券的资本实力稳步提升，5年来净资产和净资本复合增速分别为19%和15%。但由于上市后未能融资、资本增加主要来自于内部积累，公司的净资产和净资本增速都远远落后于行业（24%和32%），净资本在行业中的占比也由2003年的2.2%下降到2008年的1.2%左右；资本规模与增速也与行业领先的中信和海通等有逐步拉大趋势。
图12 国元证券的净资本增速相对较缓
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数据来源：公司公告
4.业务情况分析：传统业务份额稳步提升，创新业务全面布局
4.1.经纪业务：并购整合和内部挖潜双重动力推动市场份额稳步提升
经纪业务作为公司的基石，不仅收入和净利润贡献度最高，而且是增速最快的业务，是最可靠的收入来源。2003-2008年，经纪佣金的复合增速达46%，远远高于承销、自营等业务。2009年上半年，经纪业务对净收入的贡献度为81%、其中经纪佣金的贡献度达到75%。市场规模爆发式增长以及公司的并购扩张和内部效率提升，直接推动了经纪业务收入的增长。我们认为，这两大因素仍将能够继续支撑公司经纪业务持续成长。
并购扩张实现网络的规模突破和布局优化。2005年开始的行业综合治理，迫使高风险证券公司纷纷退出市场、客观上为优质证券公司低成本扩张提供了前所未有的机遇，国元证券审时度势、及时抓住并购扩张良机，托管并成功收购了天勤证券13家营业部证券经营性资产，营业部数量由原来的35家迅速增加到48家，在省外的网点布局得到明显改观，尤其是直接填补了在天津、沈阳、大连、青岛、杭州等中心城市的网点空白，公司的经纪业务由此完成了由区域集中到全国布局的跨越，竞争实力得到迅速提升。
2009年经纪业务进入规模提升和份额增长的快车道。2008年市场交易规模持续萎缩、竞争日趋激烈，使国元证券的经纪业务规模和份额出现了双降，导致经纪佣金收入同比下降39%。2009年，市场交易额重新爆发，日均交易额超过2000亿元、同比增长近70%，为经纪业务创造了良好的市场环境；同时，公司在激烈的竞争中主动求变，除采取灵活的佣金策略之外，积极进行经营机制改革，采取推进经纪人制度建设、改革营业部及经纪人激励考核机制、优化网络布局、改革营销体系、建设精品营业部等多管齐下的策略，提升经营效率，使得市场份额由0.95%迅速提升至1.08%，升幅稳居行业前列，由此，公司的经纪业务进入规模增长和份额提升的快车道。
图13 2009年国元证券经纪业务市场份额显著提升
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数据来源：公司公告，沪深证券交易所
表5 国元证券1-8月股基权市场份额增速居行业前列
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数据来源：沪、深交易所，国泰君安证券
市场规模扩张推动经纪业务持续成长，佣金率下降压力减弱。（1）规模扩张无悬念：2009年1季度，同大多数券商一样，国元证券的佣金率也有所下滑，这也在我们的预期中。市场竞争的进一步激化，仍有可能导致佣金率继续下滑，但我们判断，在市场规模持续扩张的推动下，佣金率的下滑将无改公司经纪业务持续增长的态势。市场向好推动存量市值增长、限售股解禁推动流通市值增长和新股发行带来增量市值增长，这三大因素将推动市场规模继续快速扩张，这也将直接推动公司经纪业务的快速增长。（2）佣金率下滑幅度减缓：2009年上半年公司股票基金净佣金率为0.131%，较2008年下降22.5%，这应是公司采取了相对灵活的佣金政策所致。但需要指出的是，公司1、2季度净佣金率基本持平，表明2季度佣金率下调压力已大为减缓，这也与我们早前的判断、也与行业整体走势相吻合。我们认为，营业网点管制的逐步放松将给佣金率带来下行压力，但类似于1季度的快速下滑应非常态。对国元证券而言，由于在安徽具备相对垄断优势，佣金率继续大幅下降的压力并不大。
并购整合和内部挖潜双管齐下提升竞争力。网点的整合和扩张仍将是公司经纪业务份额增长的主要推动力，这包括：继续通过异地搬迁方式优化营业部网络布局，向经济发达地区渗透，逐步扩大网点的覆盖面；公司已在无锡新设了营业部，深圳的1家营业部搬迁至重庆的工作也即将完成；公司将继续通过收购其他券商扩充营业部网点数量，这也将是提升市场份额的捷径；一旦放开新设营业部，公司也将在东部沿海和中部一些大型城市设立营业部。另一方面，公司致力于通过改革激励机制和营销模式提升营业部单产，已卓有成效，对原天勤营业部的成功整合即为典型案例；除加快对原天勤营业部的整合外，公司将继续通过强化营业部营销能力来提升经纪业务竞争力。目前，国元证券已开始着手集中优势资源打造精品营业部，完善交易平台、强化客户咨询服务、加强机构客户服务、发展经纪人队伍，提升营销服务能力。中远期来看，通过并购扩张，公司的营业部数量将可达到60-70家左右，市场份额可达到1.5%左右，跻身行业前15名左右，竞争力再上一个台阶；近期来看，通过营业部的挖潜和整合，公司的份额将可能逐步提升至1.15%甚至更高，行业排名可提升至20名左右。
4.2.承销业务：股票承销和债券承销都有长足进步
进步显著，中小项目开始显现竞争力。承销业务可以说是公司近年来发展最快的业务之一。国元证券成立以来的较长时间内承销一直是公司的短板，2003-2006年，依托于省内企业的发行，国元证券共主承销了7家IPO、承销额16.43亿元，总的市场份额为0.48%，投行实力偏弱。为改变这种承销业务孱弱的现状，公司投行业务明确了以中小项目为主、多品种开发、多元化发展的策略。2007年以来，借助于市场筹资额的井喷，公司的这种务实策略取得初步成效，中小项目承销实力稳步提升，承销业务也有了明显起色。2009年前3季度，国元证券承销了3家企业的IPO，承销额列第16位；另外，还有2家过会待发项目，预计募集资金14亿元。这一结果较2008年明显提升。与此同时，公司在中小项目承销上的品牌优势也开始形成。
表6国元证券的股票承销业务取得明显进步
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数据来源：wind，国泰君安证券。(1)为2009年上半年数据。
规模增长的同时，承销业务也呈现多元化发展态势。从承销品种来看，国元证券不仅在股票承销上的份额快速提升，在企业债承销上也取得了长足进步。公司2009年前3季度完成2.5家企业债发行、募集资金25亿元，市场份额0.91%，成功打破去年0的尴尬；从项目的分布来看，尽管仍以安徽省内项目为主，但在继续立足安徽的同时，投行已开始向省外、如浙江等发达地区渗透；从业务种类来看，并购、财务顾问等新兴投行业务也开始有所起色，投行业务链条也将由此逐步完善。
创业板推动承销收入快速增长。目前，公司已有保荐人（准保荐人）21位，丰富的人才储备为公司改善投行实力提供了可能。而公司及其大股东在安徽省境内的资源优势也是公司投行未来生存和发展的重要依托。在国内投行业务已形成高度垄断竞争格局的大背景之下，公司尽管难以染指大的投行项目，也难以和广发、国信等中小项目承销龙头直接竞争，但在中小企业密集发行、创业板的推出的大背景下，公司仍有可能充分利用人才储备、区位影响力等有利条件，在中小企业承销以及债券发行领域形成一定的规模和相对竞争优势。我们预期，未来2-3年内，在中小企业板和创业板等的推动下，公司在中小项目承销上的实力将继续快速提升，承销收入也可望保持50%甚至更高的快速增长。
4.3.自营业务：谨慎而不失灵活，风险可控
投资策略稳健而又不失灵活。自营投资曾是公司最为倚重的利润来源，2006-2007年，在市场持续向好的背景下，公司及时加大自营投资力度，股票自营规模一度达到净资产的50%左右，由此，自营投资收益分别达到7.5亿元和21.3亿元、收入贡献度超过50%，超过了经纪佣金成为第一大收入来源。2008年市场深幅调整，公司坚决收缩了股票自营规模，加大了对新股申购、债券等低风险品种的投资，形成了债券、基金、新股申购和积极投资相对均衡的资产配置。到2009年中期，自营规模（交易性金融资产+可供出售金融资产）规模8.3亿元，较期初下降50.6%；其中，股票类资产规模为1.17亿元，虽然较期初增加4.45倍，但仅占净资产2%。即便是考虑到基金，权益类资产合计4.5亿元，净资产占比也仅9%，在上市公司仍处于较低水平，这也显现出公司较强的投资管理能力和风险控制能力。
市场的制度变革和结构优化将逐步改变投资业务的风险收益特征。市场缺乏对冲机制、市场层级结构、产品结构和交易机制单一，这些都赋予了自营业务的高风险属性。但我们认为，我国证券市场已经进入了一个规模快速扩张和结构持续优化的黄金发展时机，市场结构日益完善，股指期货将择机推出，金融衍生品将大为丰富，做市商制度等也有望推出，这些都将大大降低自营投资的风险，将投资业务从完全赌市场涨跌的高风险模式中解脱出来，使低风险的债券交易、套利等将逐步成为证券公司自营投资的核心盈利模式之一。届时，公司可望籍强大的资金优势，加大对投资业务的投入，获取规模化收益。
图14国元证券股票投资占比低于其他上市券商（1H09）
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数据来源：公司公告，国泰君安证券
图15 国元证券自营配置较为稳健（百万元）
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数据来源：公司公告，国泰君安证券
(下转封六版)
| 资本化率年均增速假设 | 5% | 10% | 15% | 20% | 25% |
| 2014年流通市值(亿元) | 170,860 | 215,604 | 269,267 | 333,119 | 408,548 |
| 2014年的资本化率 | 52.2% | 65.9% | 82.3% | 101.9% | 124.9% |
| 市值复合增速(2010-2014) | 13.4% | 18.8% | 24.2% | 29.6% | 35.0% |
| 业务 | 市场制度差异 | 美国投行的盈利模式 | 我国证券公司的盈利模式 |
| 经纪业务 | 信用交易制度 | 通过融资融券，获取稳定的利差收入 | 不能进行融资融券，利差来源于客户保证金存款 |
| 投行业务 | ●●市场层次结构体系 ●●业务的市场化 | ●●债券、私募市场发达 ●●并购业务成为“现金奶牛” | ●●并购业务缺乏法律和市场环境 ●●只能在国内市场开展业务 |
| 投资业务 | ●●衍生产品创新机制 ●●卖空机制 | ●●运用卖空、金融衍生产品对冲风险 ●●直接投资增加收益来源 | ●●在市场走强时才能盈利 ●●无风险对冲工具 |
| 指标排名 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 |
| 业务规模排名 | |||||
| 股票基金交易额 | 20 | <20 | 27 | 34 | 28 |
| 股票承销家数 | <20 | <20 | 16 | 16(1) | 13 |
| 股票承销额 | <20 | <20 | 33 | 28(1) | 19 |
| 受托管理资金 | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | 12 |
| 资产规模及质量排名 | |||||
| 总资产 | 12 | 17 | 15 | 23 | 26 |
| 净资产 | 8 | 9 | 13 | 16 | 18 |
| 净资本 | 8 | 10 | 12 | 16 | 21 |
| 盈利能力排名 | |||||
| 营业收入 | - | <20 | 19 | 20 | 26 |
| 利润额 | 15 | <20 | 15 | n.a. | n.a. |
| 净利润 | - | <20 | 10 | 16 | 23 |
| ROE | 56 | 49(2) |
| 创新业务 | 进展情况 | 对业绩的贡献 |
| 资产管理 | ●● 2006年9月推出首只集合理财产品，截止到目前，已发行2只集合理财产品，规模近10亿元； ●●第3只集合理财产品正准备报批； | ●●2009年上半年贡献管理费收入487万元，收入占比0.56% |
| 基金管理 | ●●持有长盛基金41%的股权 | ●●上半年投资收益0.34亿元，业绩贡献8% |
| 融资融券 | ●●成立了融资融券业务小组，增发后资本金将进一步提升； | |
| 直接投资 | ●●已成立直投子公司，投入资本5亿元； ●●公司对于投资安徽企业具备较大优势； | |
| 期货 | ●●于2006年9月收购国元期货，目前持股比例为55%； | ●●期货公司上半年实现净利润705万元，对公司业绩贡献为0.84% |
| 国际业务 | ●●公司于2006年7月设立香港子公司； ●●目前注册资本3.5亿港元，拟进一步增资至6亿港元。 | ●●香港公司上半年实现净利润6066万元，业绩贡献度达13% |
| 证券公司 | 成交额（亿元） | 市场份额 | 市场份额较2008年增速 |
| 中信证券(合并) | 62,056 | 7.99% | 4.32% |
| 华泰证券(合并) | 48,467 | 6.24% | -15.11% |
| 中国银河 | 43,724 | 5.63% | -6.62% |
| 国泰君安 | 43,147 | 5.56% | -17.89% |
| 广发证券(合并) | 35,115 | 4.52% | 1.47% |
| 国信证券 | 34,840 | 4.49% | 5.28% |
| 海通证券 | 31,482 | 4.05% | -6.96% |
| 招商证券 | 31,352 | 4.04% | 7.59% |
| 申银万国 | 27,835 | 3.58% | -2.46% |
| 光大证券 | 24,329 | 3.13% | 1.58% |
| 长江证券 | 10,547 | 1.36% | 6.49% |
| 宏源证券 | 8,686 | 1.12% | -6.50% |
| 国元证券 | 8,410 | 1.08% | 25.08% |
| 东北证券 | 5,407 | 0.70% | 7.87% |
| 国金证券 | 5,386 | 0.69% | 18.75% |
| 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009.1-9 | |
| 股票公开发行 | ||||||
| 主承销家数 | 3 | 1 | 1 | 3 | 2 | 3 |
| 主承销金额(亿元) | 9.10 | 1.38 | 1.40 | 6.86 | 5.09 | 9.73 |
| 市场份额 | 1.06% | 0.41% | 0.09% | 0.13% | 0.15% | 0.79% |
| 企业债券发行 | ||||||
| 主承销家数 | 0 | 0 | 1 | 2 | 0 | 2.5 |
| 主承销金额(亿元) | 0 | 0 | 10 | 12 | 0 | 25 |
| 市场份额 | 0.00% | 0.00% | 0.86% | 0.57% | 0.00% | 0.91% |
| 承销业务收入(万元) | 2,488 | 363 | 1,894 | 4,393 | 2,461 | 2,097(1) |
| 占比 | 4.4% | 7.3% | 4.1% | 1.6% | 1.1% | 2.0%(1) |
【投资要点】
●资本市场规模扩张和结构深化催生巨大发展空间。在相当长一段时间内，证券行业都将面临着持续增长的宏观环境、规模快速扩张的市场环境以及行业管制逐步放松的监管环境，中长期持续向好可期。继市场的规模化扩张驱动行业爆发性增长之后，创新将成为证券行业产业升级和再一次腾飞的助推器。
●国元证券经营稳健，业务布局全面，区域优势明显，综合实力稳居行业上游水平。通过托管并购、借壳上市和变革创新，国元证券由一个区域性小券商蜕变为具备较大规模、较强综合实力和较大品牌影响力，资产规模、盈利能力和创新能力均位居行业上游水平的上市证券控股集团，初步实现了品牌化、多元化、国际化和集团化的发展目标。
●传统业务竞争力稳步提升，创新业务全面布局。
●业绩持续增长可期。在市场平稳、且增发资金能够充分发挥效应的前提下，我们预测国元证券2009-2011年净利润分别达到11亿元、16亿元和19亿元，增速为112%、47%以及20%，对应摊薄后每股收益分别为0.56元、0.83元和0.99元。
●增发为提升竞争力带来契机。此次公开增发成功完成后，国元证券的净资本将提升至约130亿元，公司由此将初步具备了与行业主要公司相抗衡的资本实力，并为未来的牌照获取、业务拓展等抢得先机。
●我们认为，国元证券公开增发后的合理估值水平为24元左右，对应于2010年的动态PB为3倍左右。目前的二级市场估值水平尚未完全反映成功增发预期。
●国元证券业绩和估值高度依赖于大盘的态势无法改变。因此，市场趋势变化将是国元证券的最大催化剂、也是最大的风险所在。此外，是否能够成功增发且增发资金能否成功运用；创新业务是否如期推出且国元证券能否成功获取相应业务牌照，都将决定我们的业绩预期和目标价格能否实现。
——国元证券(000728)投资价值分析报告
■国泰君安证券销售交易总部 梁静
二零零九年十月