上海建设国际板的脚步越来越近了。与此同时，国际板究竟采取何种方式更有利于其发展的讨论，也越来越紧迫。目前关于国际板上市的具体方式，主要包括两种，或直接在A股市场IPO，或发行上市与发行中国存托凭证(CDR)，即境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行。在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。

　　笔者认为，在国际板，采取中国存托凭证（CDR）的方式更好。    

　　第一，采用CDR的方式可以分不同的等级，从只上市不融资到即融资又上市。我们知道，在美国存托凭证市场上，存托凭证是分级的，可分为一、二、三级公开募集存托凭证与私募存托凭证四种，其中私募方式只能在机构投资者内部交易；一级存托凭证允许外国公司无需改变现行的报告制度就可以在柜台市场交易；二级存托凭证在满足一定的条件后可以在美国的证券交易所上市交易；三级存托凭证既能够融资又可以在交易所上市，但是必须严格遵守美国的证券监管。所以，CDR比在A股市场上IPO发行上市，方式上更多元，对市场资金面的压力也更小。考虑到国际板作为新兴事物在推出之后会遇到很多新问题，采取对不同的级别逐步放开的方式，先只允许上市，等条件成熟了，比如相关法律完善了，机制健全了，投资者成熟了，然后再开放融资上市，显然是明智的选择。

　　第二，也是最关键的，采用存托凭证方式，可以通过相关机制的设计防止出现国际板的股价远大于国外价格的局面。国际板在A股市场上IPO肯定会面临和A、H股一样的饱受争议的同股不同价问题，截至10月13日的数据显示，A股股价高于H股股价的股票共有43家，占全部59家的73%。之所以会存在这种情况主要是因为成长型的中国公司在成熟型的香港市场上发行面临的估值体系混乱，成长型的公司用成熟型的估值来定价导致价格的低估，而未来如果国际板在A股上IPO则会面临镜子的另一面，即成熟型的外国公司在成长型的中国市场上的估值混乱，这样就会出现许多学者所担心的，对外国公司定价过高的问题。通过采用CDR方式应可以避免这种情况。

　　笔者在这里提出一个大胆设想，即CDR和ETF（交易所交易基金）相结合。ETF的设计方式，是通过股票而不是现金来认购和赎回基金份额，这样既保留了基金在证交所上市交易的优点，又很好地解决了同样上市交易的封闭式基金的折价问题，因为一旦基金市场价格和净值不一致，比方说基金市场价格低于净值，机构投资者就可以通过以市价买入ETF基金，然后赎回获得股票，再到市场上以高价抛出股票来套利，并最终使基金市场价和净值趋于一致。我们不妨把这个方法嫁接到CDR上来，只要符合条件，CDR的发行人就可以在国外市场上买入相关公司股票，然后在国际板上出售CDR，这样一旦国内CDR价格高于国外股票的价格，CDR发行人就可以通过在国外市场以低价买入股票，然后转换成CDR在国内市场高价卖出套利，这最终将促使国内外的价格趋于一致。而一级市场的定价也会受此影响而变得合理。

　　至于货币兑换，不论是存托凭证方式还是A股IPO方式，都是不用担心的。一方面，中国可以说是目前世界上最大的市场，机遇和商机无限，外国公司在国际板上所募集到的资金最好的投资地无疑是在中国，很难想象他们会把人民币换成外汇汇回国内，更何况从长期看，外汇特别是美元呈贬值趋势，而人民币呈升值趋势，所以出于对人民币升值的预期，外国公司也不可能把资金换成外汇汇回国内。另一方面，我们完全可以在制度上规定国际板所募集资金必须用于中国投资。其实就目前中国的国情来说，如果外国公司把所募集的人民币资金换成美元，反倒是解决了中国的美元储备贬值问题，因为这其实是通过国民用人民币购买国际板股票，国际板公司把募得的人民币通过外汇管理局换成美元汇出，进而到达减少中国的外汇储备，特别是美元资产。也可以说是一种变相的藏汇于民。

　　综上所述，国际板的中国存托凭证方式可以解决圈钱、高估值和人民币兑换三大难题。而只有在解决了这三大难题后，国际板才能够真正对中国资本市场的成长发挥积极作用。

　　（作者系申银万国期货有限公司研究员）