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⊙晨星（中国）研究中心 陈琴
基金价值线条款设计
目前市场上主要的价值线条款的设计方法类似。基金价值线从基金开放日起计算，给定第一期价值增长线水平，每期期初按照上期基金单位资产净值增长率的一定比率和上期期末日的价值增长线水平来确定本期期末日的价值增长线水平，本期内任意一天的价值增长线水平由上期期末和本期期末的价值增长线水平线性插值计算得出。如果当期基金分红，则分红除权日之后（含分红除权当日），价值增长线扣除分红额度向下调整。如果上期基金单位资产净值为零增长或者负增长，则本期价值增长线保持上期期末水平。但是不同价值线基金的初始价值线水平，价值线水平调整方式和周期以及单位净值增长率的累积比率会有差异。以博时价值增长基金作为对照蓝本来说，与之对应的三个参数值为0.9，180天和70%。海富通收益增长基金的参数值为0.92，180天和60%；天治财富增长基金为0.93，动态调整和60%。总的来说，影响价值增长线主要有以下几个因素：
（1）第一期价值增长线。目前这几只价值线基金的第一期价值增长线水平在0.9-0.93之间。由于第一期价值增长线是给定的，因此它设置得是否恰当是价值增长线是否有效的依据。
（2）调整方式。主要有两种调整方式，一种调整周期为180天，一种是在基金净值创出新高时才提升价值线。如果是固定的调整周期，当期的价值增长线实际上是累积前期的净值增长率，且在180的固定周期内都会只增不减。这其实隐藏着基金净值逼近价值线的风险。
（3）前期的净值增长留存到下期的比率。目前不同的基金设置为60%或者70%。它的高低同样也可以说明价值线设置的有效性。累积过高的净值增长，价值线增大，则保护层将减小，导致风险高的资产投资比例过小，放弃了收益增长的机会；累积过低的净值增长，价值线与净值的差距增大，保护层将增大，又会增加隐含的风险。保护层是指基金份额净值和价值线之间的差值。
价值线基金现状分析
看价值线基金发展现状，目前鲜有基金公司发行类似的基金。最大的原因可能是价值线基金在运行的过程中频繁出现招募说明书中提及的小概率事件，有悖于设计的初衷。小概率事件是指基金在采用了组合保险策略和风险预算管理的金融工程技术后，基金份额净值在大概率上会在价值增长线之上，但是小概率下基金份额净值跌破价值增长线。如果发生了此小概率事件，某些基金会与管理费挂钩设定惩罚机制，一方面是为了吸引投资者，一方面为了激励基金经理。
自博时价值增长基金、海富通收益增长基金和天治财富增长基金这三只基金成立之日起，截至2009年10月23日都出现过基金净值跌破价值增长线的情况。与管理费挂钩的博时增长和海富通收益增长也因此而暂停收取管理费。博时增长在2005年5月12日至2005年7月26日之间，在2008年6月13日至2009年6月16日之间，基金净值均低于价值增长线，意味着博时增长有将近一年多的时间没有管理费收入。从基金公司考虑会是一笔较大的损失。这也是自海富通收益增长基金挂钩管理费之后无价值线基金敢试水管理费惩罚机制的原因。那么为什么基金净值会跌破价值线呢？
（1）从价值线条款设计层面分析
由于当期的价值线累积的是前期的单位资产净值增长率的一定比率，如果前期市场行情出现大幅上涨，前期的单位资产净值增长率也会增加，自然会累积到当期的价值线水平导致其增大。如果是固定周期调整价值线，则在当期内，随着时间的推移，价值线水平越来越高，只增不减。此时，如果市场行情下跌，很有可能出现基金单位资产净值不断降低，而价值线却不断上升的情形。某一时点，单位净值可能跌破价值线水平。因此从价值线条款设计的角度看，价值线调整的滞后性（相对于基金净值的变化）和固定周期调整价值线是造成单位净值跌破价值线水平的主要原因。
（2）从组合保险策略层面分析
国内的价值线基金基本都是采用固定比例投资组合保险策略（CPPI）进行资产配置的。所谓固定比例投资组合保险策略是让投资者根据个人对资产报酬的要求和对风险的承受能力设定适合于自己的投资组合保险。整个投资组合包括主动性资产和保留性资产。简单而言，我们不妨假设股票为主动性资产，债券为保留性资产。此策略即是根据价值线以及股票市场的走向来调整股票和债券之间的资产配置。如果股票市场走好，则增加股票资产的配置；如果股票市场下跌，则减少股票资产的配置。用公式可表示如下：E=M*(A-F),其中E表示风险性资产的配置，M表示乘数，A表示总资产，F表示保险额度（价值线水平即是基金的保险额度）。
在CPPI实施过程中，如果市场在当期走好，则股票资产增大，总资产A也将增大，此时根据公式E=M*(A-F)重新计算股票的投资比例，然而保险额度即价值线水平并没有因为当期市场的上扬而上升，它反映的实际上是前期单位资产净值的情况。因此计算出来的股票投资比例增加，从这个程度上说，价值线并没有起到降低风险的作用，这种风险就转嫁到下期，下期一旦股票价格下降，而下期价值线水平正好反映的是当期的净值增长，这样就很可能造成基金净值跌破价值线水平。因此，除了条款本身的设计，固定比例投资组合保险策略本身的追涨杀跌的特性也是造成单位净值跌破价值线水平的原因。
我们不妨来简单模拟一下策略的实施，假设基金单位净值为1,保险额度为0.9，乘数为2，则根据公式E=M*(A-F)股票单位净资产为2*（1-0.9）=0.2，债券单位净资产为0.8。如果下期市场上涨20%，则股票的单位净资产上涨到2*120%=0.24，此时股票和债券重新分配，股票单位净资产=2*（0.24+0.8-0.9）=0.28，债券单位净资产=0.24+0.8-0.28=0.76。再接着下一期，如果市场下跌30%，此时基金净值为0.28*70%+0.76=0.956，如果上期市场上涨累积的价值线大于0.956，单位净值就可能跌破价值线水平了。
（3）从执行风险控制层面分析
通过上面的模拟也可以看出另外一个可能导致基金净值跌破基金价值线的原因。正常情况下，如果严格执行组合保险策略，股票的仓位一般会低于40%，但是据相关对历史股票仓位的调查资料，很多情况下基金的股票仓位都过高，也就导致了隐含风险的增高，在市场下跌时，遭受损失。这说明基金可能没有完全按照投资组合保险策略操作。