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⊙王庆 ○主持 于勇
随着经济的复苏，尤其是货币供应的迅猛扩张，9月份广义货币M2同比增长达29%，创下1997年以来最高纪录。一些市场评论家预测，货币供应如此超常的迅猛扩张迟早会导致通货膨胀，他们呼吁政府尽早采取激进的紧缩政策。这一通胀恐惧症似乎对近期的市场情绪产生了不小的影响。
而我们认为，对2010年中国出现通货膨胀的担心大可不必。我们预测2010年平均CPI增幅为2.5%左右。
根据今年以来货币供应量的强劲增长，预测2010年将出现通货膨胀可能犯下简单化和机械化的错误。在中国，衡量货币供应的两个常用指标是M1和M2。但在我们看来，这两个指标都不能准确衡量“货币数量理论”中所述的货币供应量。与其他国家相比，中国的M1定义太狭窄，且由于它只包括企业的现金和活期存款，而不包括居民家庭的活期存款，因而独特性过强。由于中国的M2事实上与国际标准基本一致，因此它事实上也过于广泛，而不宜用作反映“用于交易的购买力”。
原因在于由于几十年来的“金融压抑”制约了资本市场的发展，居民家庭的银行存款中相当大的一部分是构成M2的长期储蓄（或某种形式的金融投资），而未用作交易目的，因此不代表真实甚至潜在的购买力。这就是为什么中国的M2-GDP比率高达193%，且位居世界前列的原因。此外，中国居民家庭的存款约占GDP的85%，而其股票投资只占GDP的25%左右。
在M2中的长期储蓄部分保持稳定的情况下，M2的变化主要反映了用于交易的货币供需变化。但是我们认为当长期储蓄变得不稳定，M2的变化就不一定反应用于交易的货币供应的变化，因此从广义M2变化推测对通胀预期的影响可能不可靠甚至具有误导性。我们估计调整后的M2增幅（可真实反映相关经济活动）大大低于广义M2增幅。
其次，我们认为总体较为疲软的出口增长可作为中国产出缺口的一个替代指标，并将继续构成对通胀压力的强大抑制因素。这两个因素结合在一起表明，2000年至2001年货币供应高增长，但通货膨胀率相对较低的情况可能会在2010年重演。
我们通过模型得出的CPI增长预测表明，没有必要担心2010年会发生严重的通货膨胀。具体而言，2010年平均CPI增幅将在2.5%左右。由于2009年三、四季度真实M2的强劲增长的滞后效应只有部分被疲软的出口抵消，所以CPI将于2009年四季度转为正增长，CPI增长可能在2010年三季度见顶，达到2.8%。
基于对2010年的通胀预期，我们预期目前的政策姿态当可维持到今年年底，并在2010年初随着银行新增贷款的正常化（从2009年的10万亿下降至2010年的7－8万亿）而转向中性。2010年中期之前不太可能出台加息和上调存款准备金率等紧缩政策。若2010年三季度CPI的同比增长达到3%，且出口复苏的可持续性最终证明高于预期，我们不排除2010年下半年存在上调基准利率1－2次，同时伴随着上调存款准备金率的可能性。
考虑到已经事实上已经存在了一年多的与美元挂钩的新人民币汇率制度，我们认为中国加息的实际时机可能受到美联储的首次加息的影响。总之，我们认为中国不会在美国之前加息。摩根士丹利美国经济学家团队预期美联储在2010年年中之前不会加息。
如果2010年全球经济复苏的力度大大强于预期，中国出口增长以及全球商品价格的涨幅也可能超出我们的预想，从而可能导致通胀压力的加大和紧缩政策的提前出台。但是，如果最后证明我们错了，则全球经济和中国经济的情况将远远好于我们目前在这个底线设想下的预期。
（作者系摩根士丹利大中华区首席经济学家）
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