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如果仅仅以一个纯粹市场的角度来解读，那票据融资在过去10个月中的表现将是一个谜。而在这个谜团背后，亦有另外一只“市场的手”在发挥效用，只是这只手来自商业银行有目的的安排：或蓄意放大，或互通有无。
在此过程中，票据签发及贴现应声而落，转贴现市场由浓淡相宜。一切皆应“规模”而起，也应“规模”而落。只要规则仍在继续，票据融资就无法摆脱被异化的命运，年末负增长持续放大可说是公认的结局。
⊙记者 邹靓 ○编辑 陈羽 颜剑
1 看票融潮起潮落
2009年的票据市场，可谓跌宕起伏。从年初的井喷，到年末的探底，相差十万八千里。一国有银行票据中心负责人这样评价：票据融资的井喷在意料之中也出乎意料，而下半年的缩量则在年初井喷时就已经是注定。
今年一季度，人民银行公布的单月票据融资新增量创历史天量。6239亿元，4870亿元，3691亿元，前三月，全国新增票据融资就接近1.5万亿，在贷款结构中的比重连续三个月刷新历史纪录。今年上半年，票据融资新增量达到1.7万亿，同比增长182.5%。
然而繁荣过后，三季度票据融资经过上半年的逐月递减，开始由正转负，进入萧条。7、8、9三个月单月票据融资新增量分别为-1982亿元、-2764亿元、-3516亿元，“拖累”信贷规模增长接近40%。
风靡一时的“香饽饽”，一夜之间成了“扫帚星”？答案是否定的。
票据融资跟随信贷增量起伏，本不是件新鲜事。然而，今年的情况却有些特殊。今年上半年，票据融资呈现爆发性增长态势，1月份在新增贷款中的比重占到40%，相比往年不足10%的比重尤其引人关注。
之所以与众不同，源于保经济增长的大背景下，央行自2008年11月开始对商业银行放开信贷规模控制。上半年，全国商业银行投放信贷总量高达7.37万亿，超过2008年全年增量的50%。仅票据融资一项就贡献了新增信贷投放的23%。
本报在今年2月对票据融资井喷的调查中发现（见《银企“默契”或致近期票据融资井喷》），银行为冲信贷规模主动营销做大票据资产，贴现利率倒挂吸引企业大量贴现，在一定程度上造就了票据融资虚假繁荣。
年中过后，虽然货币政策仍坚持适度宽松，但监管部门已明确提出整体信贷投放增长过快，包括央行、银监在内都对商业银行进行了窗口指导。7月份后，国有商业银行、股份制商业银行率先对信贷规模增长进行控制。至9月，国有商业银行单月信贷投放占全部商业银行比重已经由上半年的85%下降至20%以下。
在商业银行压缩信贷规模增长的过程中，票据融资扮演了不可或缺的角色。所谓“成也萧何，败也萧何”，此时褒义得用来理解票据融资的巨大落差未尝不可。
单以9月为例。当月央行公布新增人民币贷款为5167亿元，同期票据贴现减少3517亿元，即一般性贷款实际增长达到了8684亿元。国信证券银行业分析师邱志承分析认为，去年11月以来的一轮信贷激增中累计了巨额的票据贴现存量，今年下半年以来票据陆续到期，监管机构对银行资本金约束亦逐步增强，在这样的情况下，商业银行的信贷增长模式已转变为以票据置换为特征。
2 转贴也疯狂
“喂，你好，你是哪家机构？”“喂，工行阿，今天有多大量？”“喂，今天的报价，比昨天又高了两个点。”……周一上午九点刚过，某农信机构营业部的电话铃已经响了一串。这个两百来平方米的开放式办公隔间里，专职做票据转贴的业务团队就有十来人。如此规模，已经抵得上一家大行票据中心的人员配备。
该机构营业部做票据业务已有将近十年的时间，在银行同业圈内颇有名气。不管市场是起是伏，票据团队都是一样的忙碌。区别只在于，是随时随地准备当空中飞人，还是坐等交易对手“送票”上门。
“上半年特别是一季度大行签发了大量票据，贴现量上的很快，市场利率压得非常低。所有的银行都在冲信贷规模，大行尤其。因为票据资产占用信贷规模，很多行贴现量不够就从其他行手里买。虽然当时转贴利率压得很低，1月份时只有1.1－1.2％。的水平，但整个市场资金都很充裕，买盘报价活跃，交易量非常大。”票据研究员刘明（化名）说，一台电脑，一部电话，就足以知票据市场动荡乾坤。
该机构的票据团队专职做转贴，买卖赚取点差。刘明说，上半年有的月份，一半时间都出差在外忙着“倒买倒卖”。毕竟在票据交易未完全电子化之前，仍是以实物交易为主。报价活跃时总是有更多机会进行交易，点差也会随之扩大。
转贴现市场的活跃程度跟随的是买盘需求，今年一季度，转贴现的活跃来自于大行主导下的买盘需求旺盛。“小银行再大量也掀不起波澜，大行一出手，对市场的影响会非常大。二季度银监会针对票据融资的占比过高，贴现资金可能会套取保证金半年期存款利率与贴现利率之间的利差收益等问题在许多机构进行票据专项检查那段时间，转贴市场买盘减少、流动性下降、差价缩窄，那几个月，很多同事都只得出去主动营销。”
中国票据网在对年初票据市场行情分析及预测中这样表述，“央行宽松的信贷政策以及市场上宽裕的资金面，使得各行资金及规模宽裕，对票据需求的意愿强烈。大行一度放出强烈的信号大规模收票，拉低了市场利率”。
至六月，市场上的票据有效需求已经不是太强烈，超低利率一直打压着各机构做票的积极性，利率回升的期望值很高。“前期各家机构手中持有的票据余额非常大，随着资金价格的上升，机构压力非常大，市场上形成了一种盲目的恐慌心理，市场成员都在大量出票。”中国票据网对当月市场行情的点评，足可见市场风云变幻。
刘明说，“一般而言，季度初买盘相对会比较活跃，季末为调整信贷规模实点指标，多数是卖盘占主导。9月份之后，大行票据签发量就很少了，转贴量上不去，流动性小，差价减少。预计直到年末都会是卖盘占主导。”
3 规模为王
一股份制商业银行从事票据业务研究多年的资金部负责人在接受采访时这样表示，票据融资规模的大起大落并不是单纯的市场行为所致，更多的原因来自于商业银行调节信贷规模的需要。而转贴现市场的活跃程度，也间接与此关联。
央行公布的一季度货币政策执行报告显示，一季度票据承兑、贴现业务快速增长，贴现利率大幅走低。当季企业累计签发商业汇票3.0万亿元，同比增长80.9%；累计贴现6.2万亿元，同比增长107.7%。当季票据贴现利率随货币市场利率大幅走低，3月份贴现加权平均利率为1.88%。
商业银行与企业似乎已经形成了某种默契，当时出现了大量“两头大”的生意。所谓“两头大”的生意，即企业利用信贷资金作为存款保证金开具承兑汇票，在银行进行贴现处理，在此过程中商业银行既做大了存款数，也放大了贷款额。如果以全额存款保证金处理，对企业的总授信额度没有变化，但信贷规模做大了一倍。
而当时的贴现市场利率一度与存款保证金利率出现倒挂，开具承兑汇票加上贴现融资不仅不亏，还能小赚上一笔，诱发了大量企业蜂拥而至。商业银行则借此迅速扩大票据融资规模，给做大信贷规模添砖加瓦。
下半年情况则有所不同。对于信贷投放过快增长的判断以及来自资本金的硬约束，使得商业银行被迫控制信贷增速，而票据融资无疑是最容易压缩规模的一项。七八月份，上半年商业银行签发的承兑汇票开始大量到期，不少银行甚至暂停新签票据，使得票据融资余额客观上大幅锐减。
中信银行上海分行票据部专家赵慈拉表示，即便是在“补票”的过程中，商业银行业务审慎操作，三季度的收票主力已经转移至城商行及农信系统。“因为监管要求的关系，大中型银行不得不以调整资产结构控制信贷规模，用票据置换一般贷款，给新增贷款腾出空间。”
不管是年初的做大或是下半年的缩减，所有的动作都为了同一个目的——调整规模。由于票据融资计入信贷规模，操作简便风险也小，因此商业银行均倚重其进行资产结构调整。
在这个过程中，央行释放流动性主导了上半年货币市场利率向下的走向，转贴利率随之下滑。商业银行进行大量票据贴现操作，以及在银行体系内进行票据资产流转，需求大量扩张导致利率低位运行，反过来又刺激了票据贴现供给的产生。
据中国票据网公布的数字，6月份开始，票据贴现利率开始恢复理性。至9月，票据市场买断加权利率已从年初的1.2％。攀升至1.8％。附近。
而转贴现市场除了利率同期回升之外，票据资产的流向也发生了逆转。刘明解释说，转贴现可以看做是银行体系内部的一项信贷规模再调配。年初是大行占主导下的买盘市场，大行大量收票以做大信贷规模，票据资产由三四类机构向大行集中；下半年也是大行率先减仓出票，大中型银行的票据资产又逐步回流至三四类机构。
4 票据“四重门”
票据原本只是一项简单的结算工具，为加强流转而赋予其融资功能。这两项发生在企业与商业银行之间，是票据最初的身份。然而，当票据融资进入信贷规模考量的范畴，并可作为一项投资项目进行交易，票据在被功能放大的过程中也被异化为一串可操控的数字。
从因结算需求产生票据，到贴现表现融资功能，再到银行间互通有无，票据承担了结算工具、银行负债、融资工具、银行资产四重角色。对于企业来说，票据的功能并没有太多变化，只是当票据进入银行体系后，才被商业银行用以调节资产规模。
上述股份制商业银行资金部负责人表示，之所以出现这种情况，与票据贴现利率不受信贷利率管制不无关联。“票据贴现利率是由金融市场决定的市场化利率，进入银行间市场交易，与债券交易等性质相同。”
从企业的角度来说，定期存款缺乏流动性，提前兑取还将损失利息收入。之所以愿意以定期存款方式存入保证金，在于保证金利率与票据贴现利率之间存在倒挂套利的可能。另外，从融资角度来看，票据融资利率相比一般性贷款利率低得多，可以为企业节约融资成本。
从银行的角度来说，如果一笔票据融资同时能带来一笔存款保证金，将同时做大“资产”“负债”两个项目，尤其在需要进行信贷规模调节的时段，做大或是缩减票据融资规模，相比投放或是收紧信贷操作简单得多，相应的资产风险也小得多。
而通过银行间市场进行转贴现交易，商业银行能够随时调整信贷资产实点规模，并可从中获取投资收益，又为转贴现市场的活跃多添了一份动力。
5 技术处理抑或外力疏导？
票据在被功能异化后的多重身份，决定了每当货币政策出现较大变化的时候，必然被商业银行用作调节资产负债，特别是由于票据融资占用信贷规模而呈现出异常的起伏走势。一旦有大量非贸易背景的融资性票据产生，势必影响人民银行对信贷投放及货币供应的判断，进而可能影响货币政策执行的有效性。
基于对票据融资性质判断后进行些许技术处理，是否就能解决问题？业内专家对此莫衷一是。
赵慈拉认为，要解决以上困境，至少需要从调整票据融资统计口径，以及进行票据利率体系改革两个方面进行。“目前商业银行执行央行颁发的《全科目上报统计制度》，将‘票据融资’归入‘各项贷款’的统计科目中。但是票据资产与贷款资产存在本质上的差异，其属性类同于期限在一年之内的各类债券或融资券等短期投资类资产，因将其归入‘有价证券及投资’统计科目，更能体现金融统计的流动性和相关性原则，准确地反映商业银行的资产结构和贷款资产质量。”
此外，票据资产流动性强、交易额大、利率弹性高，巨额的票据资产波动对货币市场利率及货币供应量都将产生较大影响。如果能对作为信用产品的银行承兑施行承兑费年率下限管理，使银行承兑的风险收益率能够覆盖承兑风险损失，并放开票据贴现利率使其覆盖资金成本，那么无疑将有助于提高商业银行利率定价与利率风险管理的水平。
一国有银行票据营业部负责人认为，技术处理只是在理论上避免了当前票据融资在货币政策执行中扮演尴尬角色，问题的关键还在于票据融资承担了过多的职能。必须逐项进行疏导，才能从根本上解决问题。
比如开发新的负债工具，就可避免签发票据被商业银行用以扩大存款；比如放开贷款利率下限，就可避免企业过度运用票据进行低成本融资。
“但在上述建议未被采纳及实施之前，票据融资延续负增长的态势在四季度预计不会有改变。9月末，全国票据贴现余额仍有2.8万亿元，商业银行未来仍有较为充足的一般贷款置换空间。”邱志承说。