⊙邹新 赵幼力 李露 李少君
一、中国经济回升趋势确立，结构调整仍面临矛盾
统计数据显示，前3季度，国内生产总值（GDP）同比增长7.7%，1-3季度GDP单季增速分别为6.1%、7.9%和8.9%，提速趋势确立。
中国经济增长继今年1季度触底、2季度企稳后，3季度更表现出进一步巩固的上升态势。尤为可喜的是，企业盈利、民间投资、社会信心以及货币结构等一系列指标的结构性变化，彰显良性、均衡的经济运行机制正在逐渐修复，内在活力不断增强，区域和产业结构也更加协调，短期来看中国经济二次探底的可能性已大为降低。
但必须强调的是，当前中国经济运行仍存在着诸多中长期的矛盾，这些因素相互交织，构成我国经济增长“不稳定、不巩固、不平衡”的重要原因。
（一）中期内的增长性矛盾。1、财政力量拉动难以长期持续。从财政支付能力的角度来看，大规模的经济刺激计划可能不具有可持续性。从经济刺激政策对GDP的拉动效果看，短期内该政策可以对经济增长贡献显著，但是这一效果难以延续。2、房地产市场能否成为持续推动经济增长的引擎存在隐忧。今年7月份以来，在房价攀升和地王频现的同时，全国房地产销售面积开始止足不前。3、商业银行的天量信贷资金供给难以持续。
（二）长期内的结构性矛盾。1、大规模投资后的供需失衡加剧。不仅钢铁、水泥等产能过剩的传统产业仍在盲目扩张，风电设备、多晶硅等新兴产业也出现了明显的重复建设倾向。2、三驾马车对GDP的贡献失衡强化。目前中国经济增长的一个显著特征是：投资贡献一枝独秀，消费次之，而出口的贡献依然为负。而根据我们的实证研究，2008年末以来，我国消费率和投资率的差距有进一步明显扩大的趋势，而储蓄率却稳中有升。尤其是今年3月份以来迅速攀升的房价在相当程度上抑制了消费的全面性高速增长。如果未来不在医疗、养老、教育等领域加大投入和加快改革力度，则难以期待消费增速出现质的改善。
二、物价下行压力已得到有效遏制，下一阶段通缩和通胀压力并存
今年9月份，居民消费价格指数(CPI)同比下降0.8%，尽管连续八个月负增长，但降幅比上月缩窄0.4个百分点。环比来看，7月份CPI环比止跌，8、9月分别上涨0.5和0.4个百分点。从CPI环比数据的结构看，9月份八大类价格自2006年4月以来首次全面转正。CPI新涨价因素重回正值区间，同比转正指日可待。
今年9月，工业品出厂价格指数（PPI）同比下降7%，降幅较8月缩窄0.86个百分点，为7月份以来连续第二个月回落幅度减缓，触底回升趋势基本确立。
引发物价下跌的因素大致有两个：其一，3季度4.3%的失业率仍然较高，产能过剩的现象仍然严重，由此导致的产出负缺口将对通胀起到较强的抑制作用；其二，国内绝大多数工业品和消费品的供给状况都相当充裕，与此对应的则是有效需求的相对不足，供大于求的市场状况形成对物价向下的压制，拉长从通缩到通胀的形成周期。
未来通胀风险将逐步抬头的主要原因是：首先，经济基本面显著改善使市场具备发生通胀的基础条件。从中国近十年的发展历程看，通货膨胀基本上与经济高增长相伴而行。第二，货币信贷高速扩张对助推通胀的滞后效应将逐步显现。尤其是随着现代虚拟经济的快速发展，这种滞后效应的影响之大可能会超出预期。其三，国际大宗商品价格上涨引发输入型通胀风险。其四，境内通胀预期总体上还在不断强化，并助推真实通胀的形成。
未来相当时间内的通胀风险可能更多地体现在资产价格的过快上涨和通胀预期的迅速强化和自我实现。与以往实体经济明确出现通胀信号不同的是，大规模经济刺激计划后中国面临的通胀风险首先表现在资产价格的上涨和通胀预期的迅速强化和自我实现。目前来看，下一阶段通胀预期的负面影响仍会表现在资产价格的过快上升。因此，合理管理并引导市场的通胀预期成为监管层政策调整的一大重要内容。
三、下一阶段中国宏观经济金融走势展望和政策调整预测
（一）主要经济指标预测
——第4季度GDP增速将超过10%，预计今年全年GDP增速介于8.1%～8.5%之间。2010年GDP 增速有望回升至9%左右的水平（见表）。
——在2009-2010年4 万亿的投资计划中，中央政府准备投资 1.18 万亿，到目前为止分四批共下达了 3800 亿元，仅占30%，所以今年第4季度和2010 年政府主导性投资仍将成为拉动投资高速增长的重要力量。4季度固定资产投资有望继续保持较快增长，全年增速将达到35%。2010年，除了受政府投资的拉动，随着企业利润情况的好转，相关行业自主性投资将逐渐恢复，固定资产投资总额仍将较大；但由于政府大规模的投资始于今年，基数的增大导致2010年的投资增速可能下降为25%左右的历史平均水平。
——受“十一”长假消费激增和CPI转正的有利影响，预计今年第4季度的名义消费增速将进一步提升，今年全年社会消费品零售总额增速有望达到16%。2010 年，中央将启动深层次改革调整需求结构，出台有关国民收入分配的政策，着力增强消费对经济增长的拉动作用，这将成为刺激消费增长的有利因素，再加上物价上涨的因素，2010全年名义消费品零售总额增速有望达到18%。
——随着海外出口市场需求的进一步回暖尤其是年底节日因素，出口有望进一步恢复。结合我们的模型，今年第4季度我国出口名义同比增速将收窄至约-6%，今年全年出口名义同比增速约为-17.5%。同时未来一段时期内，进口增速持续高于出口增速的状况难以扭转。考虑到2010年全球经济的相对乐观预期尤其是今年的低基数效应，预计2010年中国出口名义同比增速将回升至15%左右。
——PMI新订单和出口订单的增加为工业产值增长进一步加速提供了支撑，加之去年的低基数效应，预计今年全年增速将在10.5%左右，2010年则有望维持在14%左右的水平。
——进入第4季度后，翘尾因素将呈现回升格局，CPI和PPI有望逐月走高。预计CPI同比最迟将在11月转正，全年约-0.5%左右；PPI 同比12月转正，全年约-5%左右。展望2010年，需求拉动型通胀发生的可能性较低，虽然不排除成本推动型和境外输入型通胀的可能性，但发生恶性通胀的可能性较低。综合来看，2010年末CPI增速可能达到3％～4%，属于温和上涨的范畴。
——今年第4季度，月均新增贷款可能在 4000 亿元左右。今年的宽松货币政策在2010年难以持续，但考虑到固定资产投资的增长惯性，贷款大幅缩减的可能性亦较低，初步预计2010年全年新增贷款为7万亿左右。从货币供应量增速指标看，今年第4季度仍将维持高位，但考虑到去年M2的基数效应，预计今年12月末M2增速降为25%左右，2010年末则可能进一步降至20%左右。
——从近期外汇占款激增、FDI恢复正增长以及境外资金入境势头加快等方面可以看出，人民币升值预期重新抬头并在强化。考虑到出口因素，预计今年第4季度人民币对美元汇率仍总体保持基本稳定，2010年则有可能重回小幅升值的轨道，同时人民币对美元双向浮动的区间可能扩大。
（二）下一阶段政策结构性调整的方向和路径
在今年10月21日召开的国务院工作会议上，温家宝总理指出“要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，这是与“防通胀”的相关内容首次明确出现在宏观经济政策目标中。因此我们判断，虽然目前谈宽松政策的退出为时尚早，但现在可能已经需要开始对某些宽松政策的适时退出设计方案。另一方面，全球金融危机爆发及中国于2008年第4季度推出一揽子经济刺激方案以来，我们一直秉承的一个观点是，中国未来要关注和研究的不是经济刺激政策的“全面退出”问题，而是“有退有进”及“如何有进有退”的问题，“退”的是货币信贷超常增长和政府大规模投资，“进”的则是加大对居民收入和消费增长、重点领域的投资增长以及降低民间投资门槛等方面的支持力度。
总体而言，我们认为，未来中国超常规宽松政策的退出将主要取决于未来国内经济增长态势、通胀预期及通胀变化情况以及全球主要经济体宽松政策退出时机等三大因素。具体来看，今年第4季度监管层可能在维持政策总体宽松的基调不变的大背景下，把握好政策的力度和节奏，增强政策的灵活性和可持续性，尤其是逐步加大以调结构、转变发展方式为目标的宏观经济政策力度，通过深化体制和机制改革，从中长期和深层次发掘增长动力；从2010年尤其是第3季度开始，某些宽松的政策可能会逐步正式退出。
同时，正如我们此前一再强调的，未来宽松政策的退出是一个从“量变”到“质变”的渐进过程，其可能遵循如下路径：第一步是公开市场操作，第二步是“有保有压”为标志的结构性调整，第三步是以上调存款准备金率为代表的数量型工具调整，最后才是价格工具，即加息，亦是经济政策发生质变的标志。
具体而言，今年第4季度，央行在保持境内流动性总体充裕的条件下，将加大央票和公开市场操作，进行局部微调。同时如果外汇占款的过快增长增加央行被动投放货币的压力，并带来银行信贷投放能力的激增，不排除上调存款准备金率的可能性，但动用硬性信贷规模控制和加息等猛烈调控措施的可能性很小。需要注意的是货币政策微调可能还会更多地通过银监会的监管来体现，即敦促商业银行科学合理把握信贷投放节奏和方向，严守资本充足率和拨备覆盖率底线等。同时，加大“调结构”的力度：首先，在保持投资适度增长和稳定外需的同时，加大收入分配调整的力度，提高居民收入在国民收入分配中的比重、着力提高劳动报酬在初次分配中的比重和缩小收入分配差距，增强消费对经济增长的拉动作用；其次，出台刺激民间投资的政策，扩大民营资本的市场准入范围，降低其投资门槛，努力拓展民营企业融资渠道，促进就业，改善民生；第三，加大区域经济发展战略的实施，重点将推动中西部地区的发展；第四，改革和完善资源税，推进包括水、煤、电、燃气等资源和公用事业产品价格形成机制改革，提高资源利用效率；最后，从资金的流向结构看，将在进一步确保信贷资金投入实体经济的基础上，引导金融机构优化信贷结构，加大对改善民生类信贷支持力度，大力发展消费信贷，严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业劣质企业的贷款。
2010年，在进一步加大“调结构”力度的基础上，“防通胀及管理好通胀预期”的取向将日趋明显，存款准备金率和利率将上调，宏观政策逐步走向总体上的稳健和中性。
（作者单位：中国工商银行城市金融研究所，文章仅代表个人观点，与所在机构无关）
2009-2010年中国经济金融运行主要指标预测
| 主要经济指标 | 2007年 | 2008年全年 | 2009年上半年 | 2009年前3季度 | 2009年全年 | 2010年全年 |
| GDP增速（%） | 13.0 | 9.0 | 7.1 | 7.7 | 8.1%～8.5% | 9 |
| 城镇固定资产投资增速(%) | 25.8 | 26.1 | 33.6 | 33.4 | 35 | 25 |
| 社会消费品零售总额增速(%) | 16.8 | 21.6 | 15 | 15.1 | 16 | 18 |
| 出口增速(%) | 25.7 | 17.2 | -21.8 | -21.3 | -17.5 | 15 |
| 规模以上工业增加值增速（%） | 18.5 | 12.9 | 7 | 8.7 | 10.5 | 14 |
| CPI增速（%） | 4.8 | 5.9 | -1.1 | -1.1 | -0.5 | 3-4 |
| PPI增速（%） | 3.1 | 6.9 | -5.9 | -6.5 | -5 | 2-3 |
| M2增速（%） | 16.72 | 17.82 | 28.46 | 29.3 | 25 | 20 |
| 新增贷款（万亿元人民币） | 3.63 | 4.91 | 7.37 | 8.7 | 10 | 7 |