●看待资产价格有无泡沫，关键看你用望远镜，还是显微镜。当用望远镜看待证券市场时，当前不过处在一个新循环周期的低点，但如用显微镜，就可能视为海啸的临近
●现在A股以2009年收益计算的整体市盈率为20倍，这一水平既不便宜，也不昂贵，但如果以长远眼光看，市场依然可以给出不少具有安全边际的投资标的
⊙中证投资 徐辉 ○编辑 李导
近日，中国央行行长公开表示，泡沫论“言过其实”，并批驳国内某些经济学家夸大资产泡沫的严重性。这是对中国股市和房地产价格并未高估的一种肯定，也是未来可预见的一段时间内，央行不会采取过激措施的一种预兆。
事实上，泡沫论不仅国内争论剧烈，在全球投资界，关于泡沫的争论也甚嚣尘上。而发言者都来头不小：首先是鲁比尼抛出泡沫论，认为全球股市上涨将在几个月之内结束，而且认为市场狂欢将以悲惨收场。接着，债券大王格罗斯直接称，股票和商品价格已经见顶，但巴菲特却依然乐观看待未来世界经济前景。
笔者认为，看待资产价格有无泡沫，关键看你用望远镜，还是显微镜。立足长远看，我们其实仍处在一个新循环周期的低点附近。
巴菲特
并不认同资产泡沫论
巴菲特不认同泡沫论。他认为，即便在道指9000多点的时候，长期持有美股的收益依然将高于债券。巴菲特本月初将已经持股23％的北伯灵顿铁路公司进行了私有化，其出价折合公司市盈率为18倍（以2010年利润计算），比行业平均市盈率14倍有所溢价；而且，收购价格较该股停牌前市场价溢价31％，与2008年高点时价格接近。
巴菲特谦虚地说，他此举是“豪赌”美国经济复苏。但是，我们谁曾见过巴菲特赌过？没有把握时，他甚至连五美分的赌注都不会下。所以我认为，巴菲特当下进行大举投资，是看好全球经济和美国经济的未来，认为基本面优秀的好公司，在未来年份里利润将创出新高。这是巴菲特愿意在北伯灵顿铁路、在高盛、比亚迪等优秀公司下注的根本原因。
当前经济处在
新循环周期的低点
过去400年的经济史表明，全球经济发展是一个螺旋式上升过程。聪明的投资者在经济周期的底部位置上，会大量买入优秀公司股权，尽量减少债券和现金的持有比例；相反，当全球经济再度进入繁荣阶段，股权的价格将再度出现泡沫时，聪明的投资者就会开始考虑加大债券或现金的持有比例，降低股票等风险资产的比例。
那么，周期的底部和顶部又如何判断呢？事实上，这也不复杂。以美国为例，过去两百年发生了十五次经济危机，也就是说，美国经济大体上每隔13年就会出现一次严重的衰退。但每一次危机走出来后，世界经济又将上一个新的台阶。
所以，以一个十年的经济周期眼光来看，整个2009年、甚至2010年都可能是资产价格相对低企的年份。从历史经验看，此次经济见底后，再度进入高潮的时间或许在8至10年后，也就是2018年前后，而下一次较大规模的危机则可能要等到2020－2025年出现。
所以，当我们用望远镜来看待证券市场时，会发现当前我们不过处在一个新的循环周期的低点附近，但如果我们用显微镜来看待证券市场，就可能将很小的波动视为一个海啸的临近。我想这正是巴菲特和鲁比尼、格罗斯们的区别所在。
A股市场
依然有安全的投资标的
具体到A股市场，可以说，现在整体A股以2009年收益计算的市盈率为20倍，这一水平既不便宜，也不昂贵。从过去动态市盈率的历史看，它既有38倍的历史，也有10倍的历史。所以，从短期投资角度看，不能说一点风险没有，但我们如果以一个长远的眼光来投资，那么，我们的市场依然可以给出不少具有安全边际的投资标的。比如，我们看到B股市场还是有不少市净率低于1的投资品种；也看到A股市场有不少具有长期增长潜力的银行股，市盈率依然在10多倍的。
正是因为这些积极因素的存在，周小川行长才会说，我们的资产价格泡沫其实有些夸大了，也正是因为立足长远，巴菲特才愿意拿出400亿元“豪赌”世界经济的复苏。在当前状况下，过于关注泡沫，而忽略投资机会，其付出的成本将会很高；而现在投资者要做的是，不应为高谈阔论支付太高的成本。