没有可比性

　　⊙田 立

　　如果向关心中国经济的人发一份问卷，问一问今年中国经济最让他们感到惊讶的事情有哪些，我估计最有可能的答案有两个：一是宏观经济的稳定复苏，尤其是GDP，年初一片悲观，如今相当多的机构和学者对于全年GDP数据预期则已今非昔比的乐观；二是沪深股市反转，尽管怀疑的声音从未间断，但无论如何都得承认今年的行情是典型的牛市了。

　　有趣的是，如果询问对宏观经济向好的看法，相信没有多少人怀疑，但如果问及对当下牛市行情的看法，就有很多人坚信股市发泡了。理由主要有两点：一是市盈率，一些人认为上市公司市盈率普遍偏高是股市泡沫的最好证明。对于这种观点，自上半年以来我已多次批判过；二是市值与GDP之比，有人提出沪深股市的市值已超过20万亿，而我国GDP总量不过30万亿，这样的比例说明股市就是个大泡沫。

　　尽管这第二种观点甚至比起第一种观点还要缺乏说服力得多，但却更容易迷惑公众，因而就更有必要澄清一下了。

　　先得搞清楚一个基本概念：股市的市值到底反映的是什么？是实体经济的历史数据，抑或是当前数据？都不是，股市市值应该是市场对于实体经济未来预期水平的反映，也就是说，市值与实体经济的过去和现在没有直接关系，如果说有一点联系的话，那也已反映在当前的市值中了。因此，用GDP的历史数据和股市的当前市值做比较，没有意义。

　　但仍有人坚信，即便股市反映的是市场对未来的预期，但股市市值增长快于实体经济也是不合理的。有人甚至为此做了一道算术题：过去50年，全世界资产价格增长速度每年高出名义GDP1.3%，照这个速度算，50年资产价格刚好超出名义GDP价值100%，或者说，资产价格刚好高出理论值一倍。由此得出结论：不要说中国，就是把全世界都考虑进去，当前的虚拟经济也是个严重的泡沫！

　　姑且假设上述计算的数据和结果都正确，但结论却是荒谬的，原因仍在于得出这个结论的人根本没有弄清股市价值的实质是什么。股市的价值是投资者交易的结果，是一个资本化的过程，因此我们没有理由要求资本化的结果——市值——一定要与实体经济相等，即使虚拟市值超过实体经济也是正常的。

　　为了说明问题，不妨先把研究的对象从宏观拉回到微观，看看一个企业的市值是如何确定的。根据资产定价理论，一个企业的市值应该是其未来单位时间内预期收益与相应资本化率的比值。也就是说，企业市值除了取决于未来预期收益外，还要取决于它的资本化率。比如一个企业未来预期收益是每年1000元，资本化率是10%，那它当前的市值就是10000元。而两个企业，即便预期收益相等了，当前市值也不一定相同，比如另有一家企业预期收益也是1000元，但资本化率是20%，那它当前的市值也就只有5000元了。那么，又是什么决定了资本化率呢？

　　决定因素有很多，比如企业未来可能面临的不确定性，以及应对这些不确定性的能力等，而资本化率恰恰是市场对这些错综复杂因素的综合反映，或者说隐含在市场对企业市值当前的定价中。企业应对不确定性的能力越强，市场“给出”的资本化率就越低，企业的市值就越大，反之亦反之。

　　再把问题拉回到宏观经济领域，尽管微观原理不一定可以直接用于宏观问题，而且宏观经济也不可以交易，但是，从价值形成的本质来说，运用上述方法说明虚拟价值与实体价值的关系——在本质上——应该是一致的。如果我们把股市市值看作是市场对宏观经济的一个资本化过程的话，那么任何一个经济体客观上是存在一个资本化率的（尽管在实践中没法准确描述这个资本化率），当市场认为整个经济体应对不确定性的能力是比较高的时候，就会给出一个相对较低的资本化率，此时股市市值就会上升；而如果相反的话，资本化率就会升高，股市市值就会下降。在这个过程中，股市市值的增长率与GDP当前的增长率没有直接关系，而只与市场预期经济体应对不确定性的能力有关。所以说，拿股市增长率与GDP增长率比较来说明股市泡沫是不具有科学性的。（其实这也解释了为什么过去30年我国GDP以两位数增长，而股市却是牛短熊长）。

　　既然股市市值增长率与GDP增长率之间不具有可比性，因而，依据所谓“资产价格增长率每年高出名义GDP1.3%”，就得出“50年后资产价格高出理论值一倍”的结论，也就不具有什么科学价值了。实际上，这仍然是一个如何正确看待市场能力的问题，或者也可以说，是如何摆正自我与市场位置的问题。试想，如果资产价格增长率与名义GDP增长率之间确有相关性，且资产价格始终高于所谓的理论价值的话，那么整整50年，市场会发现不了？如果市场真的“傻”到这个份上的话，市场经济还会存在吗？

　　还是让“活跃”的思维回归到科学和理性上来吧。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）