作者系

　　国务院发展研究中心

　　金融研究所研究员

　　经济学博士

　　中国经济正在形成资产价格泡沫，这类泡沫是属于危险型的“信贷繁荣泡沫”。如果我们继续采取扩张性货币政策，将可能继续吹大资产价格泡沫，中国经济也必将为此付出不菲代价。

　　尽管目前中国经济的回升势头相当强劲，但我们似乎更应当关注中国经济正在形成的资产价格泡沫。这是因为，这类资产价格泡沫属于中央银行不应容忍的危险类型，如果我们继续采取与美联储相同的扩张性货币政策，必将继续吹大泡沫，最终将危害到中国经济。

　　之所以得出这样的判定，其依据来自于当今货币银行学科的国际领军人物、美国哥伦比亚大学教授米什金对资产价格泡沫的深刻分析。在他看来，资产泡沫可分为两类：危险的信贷繁荣泡沫和纯粹的非理性繁荣泡沫。

　　其中，形成危险的“信贷繁荣泡沫”的关键是在资产价格上涨与信贷繁荣之间要形成一个“正反馈回路”，以推动杠杆倍率水涨船高。等到泡沫破裂的时候，这个“正反馈回路”将逆向运转，资产价格下跌和信贷收缩的相互促进，去杠杆化进程将自我延续，甚至还会通过信贷损失来侵蚀金融机构的资产负债表，并最终将危害到整个金融市场。最近这一次金融危机就是这样发生的。

　　而纯粹的非理性繁荣泡沫在泡沫破裂的时候不会造成金融体系失灵，其危害性要比第一类泡沫小得多，上世纪90年代末的科技股泡沫及1987年股灾之前的资产价格泡沫就属于这类资产价格泡沫。这类泡沫破裂不会使金融体系承受巨大压力，也不会影响经济的良好运行。

　　日前，米什金为英国《金融时报》撰写了一篇重磅文章《并非一切泡沫都会危及经济》，这篇文章得出的结论值得关注：尽管对当前欧美经济是否已出现了资产价格泡沫尚存争议，但即使出现了泡沫，这个泡沫显然也不属于危险的类型。

　　之所以这么讲，是因为当前欧美经济的“去杠杆化”进程还没有完全结束，信贷市场仍处于紧缩状态（而不是信贷繁荣），这都将严重拖累经济增长。在这样的情况下，即使欧美市场中资产价格出现了泡沫（这一点尚存争议），也不属于危险的第一类。相反，考虑到欧美经济复苏尚不稳固、大量产能闲置、通胀处于低位及通胀预期稳定等问题，米什金认为，把联邦基金利率维持在“异常低”水平的时间延长，是美联储的明智决定。因此，美联储可以放下顾虑，继续维持量化宽松的货币政策。

　　但是，当前中国的情况与欧美大不相同。运用米什金的框架分析中国情形，得出的结论也不一样。

　　第一，在过去12个月里一再爆发的信贷“井喷”，正是米什金所说的“信贷繁荣”。今年1至10月份，境内金融机构人民币各项贷款增加8.92万亿元，与去年同期相比多增加5.26万亿元。预计全年信贷余额增幅将超过31%，远高于去年的增长幅度17.8%。

　　第二，虽然无法从机制上证明“正反馈回路”已经形成，但在过去12个月里，中国内地的资产价格几次快速上涨的时间与信贷井喷的时间是高度一致的。以信息容易获得的股票市场为例，2008年11月份取消银行信贷规模管理，深沪股市中股票价格就立即开始上涨。之后每一次的银行信贷井喷，都伴随着股票价格的快速上涨。正因为如此，越来越多的机构投资者将银行信贷数据当成是判断下一阶段股票价格走势的先行指标，如对2010年初信贷将再次井喷的预期也能推动近期A股上涨。

　　第三，改革尚未完成的银行体系仍然具有过高的风险偏好，无法坚守审慎性原则。这一特点在过去12个月里有充分表现。在受到国际金融危机与世界经济萧条冲击的情况下，国有银行的经营行为主要受到两个因素的影响：其一是扩张市场份额的内在动力，其二是来自中央银行、监管机构等外部上级的干预。当这两个因素方向一致的时候，其合力足以让国有银行偏离（如果不是放弃的话）利润最大化目标和审慎性原则。“羊群效应”的影响，使股份制银行的表现也不比国有银行好多少，注定不能在泡沫破裂的市场环境中独善其身。

　　综上所述，在运用极度扩张性的货币政策应对金融危机（泡沫破裂）时，吹大新的泡沫是在所难免的。循着米什金的分析思路，中国内地投资市场中正在形成的资产价格泡沫属于危险类型。如果继续吹大资产价格泡沫的话，中国经济必定将付出不菲的代价。有鉴于此，为了避免资产价格的进一步膨胀，中国不应该在货币政策上与欧美等国继续保持一致。