华泰联合证券研究所 金融工程部分析师 曹传琪
一、指数化投资正当其时
在经历了２００７年中期以来全球资本市场的剧烈波动之后，随着未来经济形势日趋明朗，投资者的谨慎性风险偏好逐步释放，对未来的乐观预期逐渐回升。我们越来越清晰地看到，在这一轮动荡中，投资者在主动型资产与被动型资产的配置比重正逐渐在发生深刻的变化——对全球投资者来说，一个指数化投资的时代正在到来。
成熟市场被动投资大获青睐
美国投资公司协会（ＩＣＩ）公布的上一年度美国投资公司白皮书，对２００８年全美共同基金业的变动以及过去１５年的发展趋势进行回顾。我们看到，全美共同基金业上世纪９０年代中期以来的发展历程表明，指数型共同基金已经日益成为投资者最为青睐的投资产品。
据ＩＣＩ统计，截至２００８年底，全美３６８只指数型共同基金和７２８只ＥＴＦ产品的总规模约为１．１４万亿美元，占共同基金的比重已然超过２４％！而假如我们剔除债券类指数型共同基金（占指数型共同基金的比重为２０％），以及商品类，债券类ＥＴＦ，股票型指数产品的资产净值总额也高达１．０１万亿美元，占当期美国股票市场总市值的比重超过１０％。
随着时间的推移，共同基金产品中，越来越多的产品也开始包装为指数基金的形式。ＩＣＩ的统计结果表明，自１９９４年以来，共同基金中股票指数型共同基金的资产净值比重持续增加。特别是在２００８年，指数基金占比一举突破前期平台，达到１３％的历史高度。
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数据来源：Investment Company Fact Book（2009），华泰联合证券研究所
指数产品的存量和流量的增长让我们看到，指数化投资在经过多年的发展之后，已经开始在我们的投资生活中越来越多地发挥作用。这不仅仅是因为指数产品费率低廉，或者ＥＴＦ产品可以递延所得税，又或者指数基金管理过程中换手率更低，运作成本具有优势。在这些传统优势之外，指数化产品在标的选择上灵活多样、投资流程清晰透明、不存在风格漂移，更是激发了投资者转向投资指数产品的热情。
标的选择灵活多样
从１９７１年Ｗｅｌｌｓ Ｆａｒｇｏ运作第一只指数基金以来，指数产品在标的选择上已经发生了翻天覆地的变化。２０世纪９０年代，以ＥＴＦ、行业指数产品、国别（地域型）指数产品、风格指数产品为代表的产品创新不断涌现，不仅刺激了指数资产规模的迅速提升，也为主动型资产管理人进行组合管理提供了有力的投资工具。
在指数产品不断创新的过程中，定量选择风险因子，针对不同的风险因子设计指数，并发行相应指数产品的产品设计流程已经成型。投资者的风险偏好被一步步细分，从而使得指数产品能够为越来越多的投资者采用。
从指数选择的标的来看，我们可以将指数化产品的开发分为三个阶段，即１）市场核心指数的指数化（市场指数）；２）风格类／行业类指数的指数化；３）定制指数（主题指数，策略指数）的指数化。
投资流程清晰透明
在全球范围内，共同基金产品的披露周期通常按季度确定。这意味着投资者对于购买的基金资产，每三个月才能查询一次基金持仓；在大部分时间内，投资者可能完全不知道基金管理人购买了什么。我们看到，随着超级投行的倒闭，信用风险导致基金资产缩水的事件逐渐显现；更为严重的是，一些对冲基金甚至可能在过去多年持续作假，典型的就是“马道夫丑闻”。
的确，投资业的公信力在过去数年遭到了挑战——但不要忘记，我们还有两种产品是可以规避这种尴尬局面的，那就是指数型共同基金和ＥＴＦ。
指数型共同基金和ＥＴＦ产品目标指数会根据既定规则进行调整，调整细则会在指数公司的网站及时公告；特别地ＥＴＦ产品的投资清单可以每天获取，这意味着投资指数产品几乎可以看见管理人的一切行动。
不存在风格漂移
风格漂移（Ｓｔｙｌｅ Ｄｒｉｆｔ）是指基金管理人不能按照产品招募说明中提出的投资理念贯彻执行投资策略的现象。比如管理人宣称是“价值型”投资，但可能持有许多成长股。在成熟市场，由于投资者投资于共同基金的目的更主要的还是进行资产配置，风格漂移现象的发生会严重影响配置效果，因此组合管理人的主要工作，就是控制管理过程中可能发生的风格漂移。
但即便如此，主动型基金在管理过程中仍然不可避免地发生这种现象。管理人为了追求业绩排名，或者因为对投资对象的属性判断失误等，主动基金往往不能坚持其招募书中宣称的投资风格；标准普尔的一份研究表明，接近一半的主动基金在运作满５年后，投资风格已显著改变。
但指数产品在绝大部分情况下会以被动方式进行投资，这意味着，只要标的指数在设计上不存在问题，那么管理人在管理过程中就不容易造成“风格漂移”。
国内指数产品发展现状与趋势
截至２００９年３季度末，我国指数产品的资产净值规模超过２１００亿人民币，占同期Ａ股流通市值的比重约为２．１１％；占同期非货币型共同基金资产净值总值比重为１０．４２％。随着投资者认识的提高，以及指数产品开发过程中设计的差异化，国内投资者投资于指数产品的热情空前高涨。
特别是，在经历了过去两个不平凡的投资年度之后，市场将进入一个新的平衡，投资者将重新审视资产配置策略，优化资产配置决策。而在这一再平衡过程中，投资者的投资诉求将从单纯追求收益转向追求收益与风险的平衡。那么在指数产品大量出现，并且主流指数产品供应相对充足的背景下，投资者对指数产品的投资需求将不断升级。
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数据来源：Wind资讯，ici.org，华泰联合证券研究所
我们将指数产品规模与共同基金产品，股票市值的比重作为指数产品发展状况的一个代表性指标，用于刻画指数产品的渗透率。那么与美国相比，我们的指数产品的市场渗透率明显偏低。这意味着，国内指数产品还有着广阔的发展空间，国内指数产品的结构升级是一个明确的趋势。
与此同时，在国内经济率先稳步走向复苏的进程中，我们可以明显地感受到我们作为一个新兴市场在全球经济一体化背景下的重要性，以及对全球经济增速的贡献。而新一轮的增长，将来自于产业结构的调整和制度环境的改善。在这种背景下，通过指数化投资分享中国经济复苏过程中的制度红利，就是必然之举。因此我们可以肯定，指数化投资正当其时。
二、中证１００指数的投资价值分析
我们在进行指数化投资过程中需要始终明确的观点是，一个优秀的指数应该具备以下品性：指数编制和维护具有透明性和客观性；指数具有市场代表性，覆盖率高；指数的流动性好；指数要具有成长性等投资价值。
我们认为，中证１００指数具有优良的代表性和可复制性、极佳的财务和估值优势、风险和收益的平衡性、以及高流动性和低换手优势。综合而言，中证１００指数投资价值优势明显。
优良的代表性与可复制性
中证１００指数由沪深３００指数样本中规模最大的１００只股票组成，于２００６年５月２９日正式发布，以综合反映沪深Ａ股市场中最具市场影响力的一批大市值公司的整体表现。
中证１００指数对于Ａ股市场具有良好的市场代表性和行业代表性。截至２００９年６月，中证１００指数的两市总市值覆盖率为６３．９５％，而其流通市值覆盖率为５５．６６％，其市场代表性明显高于上证５０等主流指数，表明中证１００指数对上海和深圳股票市场的总体状况有着良好的代表性，而其他的主流指数多数是只代表上海市场或深圳市场。从行业代表性上分析，中证１００指数覆盖到证监会行业分类中的１１个门类行业。
中证１００指数的成份股个数为１００个，我们认为这个数字大小恰当，相比沪深３００、上证１８０等指数，具有更高的可复制性：过多的成分股个数造成复制成本的增加，已经跟踪误差控制的难度，而中证１００指数很方便实现全样本复制，跟踪误差可控性很高。
表１、主要市场指数的市值代表性
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数据来源：ｗｉｎｄ资讯，华泰联合证券研究所
极佳的财务与估值优势
估值指标是对指数可投资性的重要衡量指标。我们从财务指标上看，中证１００指数的ＰＥ仅仅高于上证５０，而ＰＢ、ＰＳ、ＰＣＦ等估值指标也是极低的，而中证１００指数低估值特征显著提高其投资价值；每股收益和净资产收益率指标也显示了中证１００指数具备相对较好的优势。总体而言，中证１００指数在财务和估值上的出色表现，表明了该指数具有极好的投资性与成长性。
表２、各指数财务与估值指标
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数据来源：ｗｉｎｄ资讯，华泰联合证券研究所
追求风险与收益平衡的指数
考察指数在长期中的风险和收益情况，有助于更好地发现指数的投资价值和风险水平。我们统计了市场主流指数２００５年以来的风险收益指标值。在长期中，中证１００指数很好体现出风险与收益的平衡性，其年化收益在各主流指数中处于中等水平，但是中证１００指数的波动率几乎是指数中最低的。这种风险收益结构特征，注重稳健的收益性，在牛市行情中能够获得不错的收益的同时，也能在熊市中获得相对好的抗跌性。
表３、２００５年以来各指数风险收益指标
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数据来源：ｗｉｎｄ资讯，华泰联合证券研究所
高流动性与低换手率 极大利好于基金管理
首先，中证１００指数的区间换手率在主流指数群中是最低的，也就是说在指数成分股调整时，该指数基金仅需对最少量的资产结构进行调整，其调整成本和调整规模都是最小的，有利于减轻其冲击成本和交易费用。
另外，中证１００指数的成分股的流动性非常的好，仅仅低于５０指数，而远高于其他指数，高流动性意味着指数调整时的个股调整，以及日常权重偏离调整的极高便利性和极小的冲击性，从而减少基金的管理成本，增强基金的管理业绩。
表４、２００５年以来各指数的流动性指标
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数据来源：ｗｉｎｄ资讯，华泰联合证券研究所
| 指数名称 | 成份股个数 | 总市值（亿） | 流通市值（亿） | 总市值覆盖率 | 流通市值覆盖率 |
| 上证１８０ | １８０ | ８５，６９９．５８ | １８８，９９５．５３ | ５８．６３％ | ６５．４１％ |
| 上证５０ | ５０ | ６５，５５０．１９ | １５６，８０１．０８ | ４４．８４％ | ５４．２７％ |
| 上证综指 | ９０３ | １１２，３６３．０７ | ２３１，５３６．２３ | ７６．８７％ | ８０．１４％ |
| 深证成指 | ４０ | １２，０７６．４７ | １８，６１１．２５ | ８．２６％ | ６．４４％ |
| 中小板指数 | ３０６ | ６，７１１．１１ | １５，２９８．２１ | ４．５９％ | ５．２９％ |
| 深证１００Ｒ | １００ | １７，９３２．６５ | ２７，２８８．２５ | １２．２７％ | ９．４４％ |
| 沪深３００ | ３００ | １０６，２１６．５３ | ２２１，２７８．８３ | ７２．６６％ | ７６．５９％ |
| 中证１００ | １００ | ８１，３６４．４８ | １８４，７５６．０２ | ５５．６６％ | ６３．９５％ |
| 指数名称 | 市盈率 | 市净率 | 市现率 | 市销率 | 每股收益 | 净资产收益率［％］ |
| 深证１００Ｒ | ４６．９０ | ４．８７ | １３８．６１ | ２．３３ | ０．３８ | １０．３８ |
| 中小板１００指数 | ４４．３１ | ６．５２ | ６３．９１ | ３．６７ | ０．４７ | １４．７２ |
| 深证成份指数 | ４１．６４ | ４．７９ | ７８．８ | ２．１１ | ０．４６ | １１．５ |
| 上证综合指数 | ３１．０４ | ３．７８ | １９．７ | ２．４１ | ０．３４ | １２．１８ |
| 沪深３００ | ２８．０４ | ３．７１ | １８．５８ | ２．４６ | ０．３９ | １３．２５ |
| 上证１８０指数 | ２６．３６ | ３．５８ | １６．３３ | ２．５２ | ０．４ | １３．５９ |
| 中证１００ | ２６．１０ | ３．５６ | １５．９９ | ２．５５ | ０．４ | １３．６３ |
| 上证５０指数 | ２４．２５ | ３．４５ | １３．８２ | ２．６ | ０．４１ | １４．２２ |
| 指数名称 | 年化收益率［％］ | 年化波动率［％］ | Ｂｅｔａ值 | 标准差系数 |
| 深证成份指数 | ５８．３５ | ３７．７４ | １．０１ | ５．９１ |
| 深证１００Ｒ | ６２．５ | ３７．６２ | １．０２ | ５．５８ |
| 中小板１００指数 | ４９．０２ | ３６．３２ | ０．８５ | ６．５６ |
| 沪深３００ | ５０．７２ | ３６．０７ | １ | ６．３３ |
| 上证５０指数 | ４３．５７ | ３５．９３ | ０．９６ | ７．１６ |
| 上证１８０指数 | ４７．５２ | ３５．７４ | ０．９９ | ６．６２ |
| 中证１００ | ４７．１１ | ３５．５６ | ０．９７ | ６．６４ |
| 上证综合指数 | ３７．５８ | ３３．１３ | ０．８９ | ７．４９ |
| 指数名称 | 区间成交量（百万） | 区间成交额（百万） | 区间换手率（％） | 流动性指标 |
| 上证综合指数 | ７２４３０２６．４９ | ７９８２１３２６．１８ | １８８８．４５ | ０．９２ |
| 上证１８０指数 | ３４２２３２２．２５ | ４２９０１４８０．９８ | １５６８．４ | １．３ |
| 上证５０指数 | １９９３５９３．３７ | ２４２９２７０７．３４ | １４８４．７６ | １．５７ |
| 深证成份指数 | ６３４９３１．４１ | １０７０１２３８．５２ | １７３２．０４ | １．０５ |
| 沪深３００ | ４８１５８０８．５６ | ６２４３６０２４．８３ | １６５２．５５ | １．２２ |
| 中小板１００指数 | ２７６５５４．７８ | ４２３０８００．３５ | ２７６４．８７ | ０．７ |
| 中证１００ | ２７４９８３４．３４ | ３５７８２３４７．５９ | １４７５．３ | １．４６ |
（ＣＩＳ）