央行本周二发行110亿元1年期央票，较上周减少了约70亿元，创下了今年7月恢复发行以来的最低发行量。没有出乎市场的预料，发行结果连续第13周持平于1.7605%。已经有分析认为央票利率的稳定可能延续至春节前，这将会创造央票一二级市场脱节持续时间最长的历史纪录。

　　最普遍的解释是央行每周的资金净回笼数量是充足的。截至目前，11月份央行通过公开市场操作净回笼资金近1700亿元，已超过10月份全月水平，净回笼的态势并未改变。央行增加3个月央票的发行量，可以抵消掉部分1年期央票的回笼量。

　　但是我们认为，这样的解释似乎太过牵强。既然1年期央票利率可以持续维持在1.7605%的水平，那么去投标的机构一定有接受这个利率的理由。否则为什么会放弃二级市场的利率而在一级市场亏钱认购。我们认为单从债券市场和资金市场是难以解释这个利率水平的合理性的，我们唯有把视野拓展到外汇掉期市场上去，用更宽的套利模式去看待这个问题。

　　由于海外普遍预期人民币可能再度进入一轮升值周期，因此在外汇掉期市场上，昨日一年期远期人民币兑美元的汇率已经升水约930多点，等同于6.7347的汇率。按照利率平价理论，在无风险套利的交易模式下，利率高的货币远期汇率贴水，利率低的货币远期利率升水。那么由于当前人民币远期汇率的升水，意味着在外汇掉期的交易中，内涵的一年期人民币利率是要低于一年期美元的利率的。

　　昨日一年期美元LIBOR的利率在1.0137%，由于国内美元紧张，因此在国内一年期的美元利率大约要加100个BP左右，约在2.00%附近。昨日人民币兑美元的汇率在6.8277，如果当下卖出美元，同时贴水930个BP买入1年美元远期，那么卖出美元换得的人民币内涵的利率仅有0.65%。

　　这个结果意味着什么？这意味着如果有美元热钱流入国内，通过外汇掉期换成一年期的人民币资金后，即使是以1.7605%的发行利率买入一年期央票，仍旧可以无风险套利1.1105%。一年期央票利率越高，也就意味着套利的利润空间越大。

　　根据统计，我国新增外汇储备中无法解释部分在9月份达到409亿美元，1-9月份流入的疑似热钱约为1273亿美元。而截至9月30日，外管局批准的QFII额度仅为157.2亿美元，按照这种流入趋势，不可解释的境外资金在10月份达到QFII的10倍数额。我们相信，为了遏制热钱的流入速度，降低热钱流入的套利空间，一年期央票发行利率维持低位稳定，是有充分的理由的。如果我们的分析是正确的，那么除非外汇掉期市场人民币的升水幅度有所回落，否则一年期央票维持稳定的趋势，还将继续延续下去。