尽管奥巴马的首次中国之行刻意回避了人民币汇率这一敏感话题，而美国财政部上月也未将中国列入汇率操纵国名单，但美国国内总有人对此耿耿于怀。上周，美国民主党参议员舒默和共和党参议员格雷厄姆老调重弹，再次敦促美国商务部调查所谓的人民币汇率“操纵问题”。

　　而站在中国的立场上，如何决定汇率政策首先是中国的事情，在全球经济衰退背景下，保持人民币汇率稳定，其根本出发点是为了缓冲外部冲击对于本国出口的影响，正如美国在危机到来时选择大幅降息一样，纯粹是货币当局面对危机的本能反应，是不得已而为之的临时举措。从长期来看，中国无疑仍将坚持市场取向的汇率形成机制。

　　如果美国人对此有意见，何不请先检讨一下近半年来的美联储货币政策呢？这一政策引致大规模美元套利交易已对包括中国在内的新兴市场国家构成了极为严重的潜在风险。正是基于这种担心，巴西一度提出要对所有外国证券投资征收2%的托宾税。

　　自次贷危机爆发以来，美联储将基准利率一路降至0到0.25%区间，并已将这一事实上的零利率保持了近一年。近日伦敦银行间拆借市场6个月期美元Libor利率0.506%，仍低于6个月期日元Libor利率0.516%的水平。可以说，美元已沦为最廉价的融资货币了。对于弱势美元，当然可以有多种解释，比如美国经济基本面脆弱、复苏步伐滞后于其他国家、去杠杆化完成导致对美元需求下降、全球避险需求下降等，但美联储过于宽松的货币政策显然也“功不可没”。

　　无论如何，“零利率＋弱势美元”，绝对是套利交易中的黄金搭档。借贷者以极低的成本从美国银行体系将美元借出，然后将其投资于利率或投资收益相对较高的国家，特别是复苏较快的新兴市场国家，最后再将本金和收益兑回美元。仅今年上半年，全球美元套利交易就达2500亿至5500亿美元。摩根士丹利新兴市场指数因此自今年3月以来攀升了96%；而同期新兴市场国家货币更是集体飙升，巴西雷亚尔、南非兰特、韩元、俄罗斯卢布、印度卢比兑美元已分别升值44%、42%、35%、26%、12%。

　　对于新兴市场国家而言，美元短期套利交易资本大举流入，并非仅为赚那点微不足道的利差而来，而是冲着房地产、股票这些高风险、高收益资产而来的。具体到中国，当然也不排除有押注人民币升值的考虑，但人民币是否升值，归根结底还取决于中国政府的立场和态度，而与大国政府进行这种信心博弈对于美元套利交易者来说，隐含着巨大的风险，因为美元利率和美元汇率随时可能发生逆转。

　　当然，笔者相信，至少在未来半年内，美元套利交易还将持续进行。一方面，在此之前，美联储不大可能升息。迄今为止，美联储尚未公布宽松货币政策的退出方案。倒是11月初美联储的例行会议再次打消了加息可能；而来自美联储内部观点表示，假定此轮衰退已于今年夏季结束，那么美联储可能会沿袭此前两次经济衰退时的做法，即在经济衰退结束后的两年半至三年内上调利率。但这也仅仅只是一种可能情况。除了上述利率因素外，美元是否升值还要看美国经济基本面。尽管美国三季度GDP增速给人以复苏的印象，但其他宏观经济数据依然堪忧。

　　对于新兴市场国家，美元套利交易潜在的风险在于：一旦美联储实施退出战略，或美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元的大规模回流，从而导致新兴市场国家金融市场出现剧烈动荡。一些可预想到的结果包括：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等等。

　　这一幕场景似曾相识。世人在1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机中都曾见过。不过当时的导火索是日元套利交易资本突然从相关国家撤离，让索罗斯等国际炒家有了可乘之机。即便在最近几年，日元套利交易的大规模平仓仍时不时地对全球股市形成冲击，如2007年的“2·27”全球股灾。然而，次贷危机后，风光不再的大量日元资本被迫回流国内，美元套利交易后来居上，不仅在规模上大大超出，并且由于美元是国际大宗商品的主要标价和结算货币，美元套利交易可能引发的投机泡沫对于全球金融市场的扰动和破坏性目前还都难以估量。难怪纽约大学经济学教授鲁比尼要将美元套利交易称为“危机之母”。

　　亚洲金融危机虽已过去了12年之久，一些当事国也在名义上转向了浮动汇率制度，或重建了外汇储备，但如果这一次换成美元套利交易资本来扮演推手，这些国家是否就一定能逃得过第二次被“剪羊毛”的命运呢？悲剧一旦重演，美国会因其货币政策引发的这一连串恶果而内疚吗？（作者为宏观经济分析师）