⊙中国金融期货交易所研发部 刘文财 ○编辑 杨晓坤
自2007年初美国次贷危机爆发以来，作为判断金融市场投资者对未来信心的投资者恐惧指数大放异彩，成为华尔街日报、金融时报等重要财经媒体竞相报道的指数，其重要性在一定程度上超过了股票指数。实际上，作为一个观察金融市场压力的先行指标，该指数是国际货币基金组织、国际清算银行、欧洲央行、英国央行、美联储、美国财政部等重要金融监管机构进行金融决策的重要参考指标之一。在2008年金融危机全面爆发后，该指数为美国政府及时出台救市政策提供了极具价值的参考信号。
一、投资者恐惧指数把投资者对未来的信心进行了定量化
在2008年我国应对国际金融危机的关键时刻，温总理曾深刻地指出：“信心比黄金和货币更重要”。但是通过什么指标准确地了解市场的信心呢？传统意义上，股票指数是决策者了解市场信心的指标之一，召集市场人士开调研会也是一条把握市场信心的重要途径。但它们都有明显不足之处。股票指数单日的涨跌，并不能精确地告诉决策者市场对未来的信心如何。参与调研会人数的有限性与他们认识的局限性，导致决策者所了解的市场状况是不完整的。在国际市场上，近些年境外监管当局通过投资者恐惧指数弥补了这方面的缺陷。
投资者恐惧指数是波动率指数的俗称，英文简称为VIX。正如股票指数一样，VIX指数把不同到期期限的期权隐含波动率综合编制成一个指数，以反映出投资者对未来22天股票市场价格波动的预期。由于股指期权是一个类似于保险的市场，当投资者不看好未来走势时，可以买入看跌期权为股票保值。因此VIX指数体现了投资者规避股票投资风险的意愿程度，是一个测量投资者愿意为投资保险支付多少的指标。该指数值较高时，表明投资者对未来股票市场走势不确定性的担心增加，风险规避意愿强烈，愿意为看跌期权支付较高的期权费，以获取股票投资的安全。而该指数值较低时，表明投资者对未来充满信心，大胆买入并持有股票，不愿为这些股票购买保险。由此可见，它也是测量投资者情绪变化的温度计，因此通俗地称为投资者恐惧指数。该指数由美国芝加哥期权交易所（CBOE）于1993年开始编制，2003年修正了编制方法。绝大多数专家认为，美国股市正常的VIX指数水平在15点与30点之间。如果VIX指数越过了上边界，这表明投资者已经很担心美国股市的未来走势。当VIX处于下边界以下，则意味着投资者对美国股市的未来充满信心。
二、投资者恐惧指数是国际金融监管当局观察金融市场压力的重要指标之一
无论是对金融机构还是对金融监管当局来说，投资者恐惧指数都是他们观察金融市场压力的重要指标之一。高盛、美林等大型投资银行所编制的风险偏好指数的一个重要组成部分就是投资者恐惧指数。国际货币基金组织（IMF）于2002年受投资者恐惧指数的启发开始编制全球指数者风险偏好指数。随后，这个指数逐步发展为IMF金融压力指数，其中，股票市场的波动率是一个重要变量。IMF利用金融压力指数对17个国家的金融体系压力情况进行常规评价。同样，国际清算银行（BIS）、英格兰银行分别于2003年、2004年也利用投资者恐惧指数的原理编制了风险偏好指数。美联储于2006年建立金融脆弱性指标，其中成分变量也包括投资者恐惧指数。自2003年起，美国财政部就把它和伦敦同业拆借利率与隔夜掉期利率的利差、三个月伦敦同业拆借利率与短期国库券利率的利差、CDS与国库券价差、遗产价格指数、股票指数一起作为观察金融市场压力的6大指标。在美国财政部每年提交给国会的证词中，都有该指数走势的论述。
投资者恐惧指数在金融危机过程中为美国政府发挥了重要决策参考作用。次贷危机爆发以来，信奉自由市场经济的美国政府在较长的时间内并没有采取有效的措施进行救助。但2008年9月份后，一些重量级金融机构如AIG、雷曼兄弟出现问题甚至宣布破产保护，使该指数从9月初的23.84点快速飙升至月底的44.51点，短短的21个交易日，上涨了86.7%。而当月道琼斯指数才下跌了5.8%。这表明投资者对美国未来的前景感到极度恐慌，纷纷提前买入看跌期权进行避险，从而推高了该指数。市场上投资者这种极度恐慌的情绪使美国政府坐不住了。9月7日，美国联邦政府宣布以250亿美元接管房利美和房地美，以避免更大范围金融危机发生。9月14日，美联储宣布，采取包括扩大紧急贷款种类在内的几项新措施，以帮助金融机构应对严峻的信贷危机。9月17日，美国联邦政府提供850亿美元接管AIG以避免更大范围的金融危机发生。9月20日，美国政府向国会提交7000亿美元救市方案。10月3日，美国国会通过了新版7000亿美元救市方案。10月5日，美联储称，将把其定期标售工具额度提高一倍，至最高9000亿美元，并正在考虑进一步措施解冻短期贷款市场。这些措施的及时出台，缓解了市场的恐慌情绪。虽然道琼斯指数在随后的几个月不断探底，到2009年3月9日收于最低点6547.05，比10月初又下跌了39.6%，但投资者恐惧指数自10月10日的高点85.99回落了40.14%，到2009年3月9日，该指数收于51.47。这个值仍然高于正常水平，但已表明投资者的情绪开始逐渐趋于稳定。到7、8月份，VIX回到25点附近，这表明危机已经过去，投资者情绪重归稳定。2009年8月8日，美国总统奥巴马也宣称，美国经济最糟糕的阶段可能已过去。
三、构建我国的投资者恐惧指数须从建设股指期货、期权市场开始
显然，投资者恐惧指数有助于提升政府决策的前瞻性、针对性与有效性。然而，在我国资本市场体系仍不完善的情况下，还无法编制这个指数。必须在股指期货、期权价格体系基础上，才能构建出测量我国投资者信心状况的“温度计”。
股指期货、期权市场不但是为股票市场投资者提供保值避险的场所，而且还能展现出投资者对于未来股价及波动情况的预期。在没有这样的市场配合下，股票市场独木难支，难以精确、有效地体现投资者对未来的信心状况。例如，在今年我国股票市场“7.29”等数次大幅调整之后，没有一个数据能够展示我国投资者对未来的信心是什么样的。可见，单纯依靠股票指数涨跌的信息是无法全面了解投资者的信心状况，还需要股指期货、期权市场的数据相配合。这也是美国财政部在观察金融市场压力的六大指标中，除了选择股票指数之外，还挑选投资者恐惧指数的原因。
不积跬步，无以致千里。当务之急，是从建设股指期货、期权市场开始，逐步完善资本市场价格体系。据悉，中国金融期货交易所受命负责筹备我国股指期货市场已有三年，已是万事俱备，只欠东风。当前，全球金融危机已经过去，我国的国民经济也企稳回升，是继续金融市场体系建设的良好时机。