一、欧美经济：冰已渐融，绿芽萌生

　　随着美国政府及美联储刺激经济政策的效果逐渐显现，美国各项经济指标渐次走强。三季度美国GDP环比（折年率）增长3.5%，比上季大幅上升4.2个百分点，是连续四个季度减少后首次实现正增长；同比增速为-2.3%，比上季回升1.5个百分点，显示美国经济逐渐复苏。而多项经济领先或同步指标也显示美国经济企稳回升态势：PMI自8月份以来连续三个月处于衰荣分界点50之上；长期贷款利率不断下行，刺激房市企稳回升，据预测10月份成屋销售增长2.3%，至年率570万户，创下2007年7月以来最高水平；消费方面，10月份美国零售总额环比增长1.4%，明显高于此前市场预期，其中汽车消费在政策刺激效应消失下环比涨幅达8.3%，说明美国消费开始由被动转向主动。

　　同时欧元区经济也开始复苏，10月份欧元区PMI首次站上了50；欧元区第三季度GDP也结束了连续五个季度的萎缩势头，环比增长0.4%，复苏步伐渐行渐近。而之前欧元区部分国家，如德国、法国已经于第二季度提前复苏。

　　总体来看，欧美等发达国家史无前例的大规模救助及经济刺激计划最终产生了积极效果。随着去杠杆化进程推进，消费者信心恢复，欧美等国经济衰退的坚冰已渐渐消融，复苏的绿芽正待破土而出。国际货币基金组织IMF表示，全球金融状况已经改善，经济复苏预期已经增强。IMF在最新的报告中将2009年全年GDP预测从之前的收缩1.4%上调为收缩1.1%，同时将2010年GDP增长2.5%上调至3.1%。

　　二、中国经济：出口恢复，投资平稳，消费持续

　　今年以来，我国政府及时调整了宏观政策方向，宏观政策确定为“保增长、扩内需、调结构”的新目标。并实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，从投资、出口、消费、行业振兴、区域经济、深化制度改革等所有层面推出政策组合拳，通过4万亿经济振兴计划、十大行业振兴和调整规划等一揽子经济刺激政策，中国经济已经取得了显著成效，经济恢复增长领先于其他国家。我国一季度GDP增长6.1%、二季度GDP增长7.9%、三季度GDP增长8.9%，预计四季度GDP增长超过10%，呈现较为明显的止跌回升走势。

　　2009年，从对我国GDP的贡献来看，在外需疲弱情况下投资和消费承担了经济保“八”的重担。投资方面，上半年政府投资，特别是中央项目投资的快速增长为经济恢复增长起到了积极作用。下半年随着房地产市场回暖，以房地产投资为主的民间投资启动，平稳接过了拉动经济的接力棒；消费方面，在政府推出一系列刺激消费政策背景下，例如家电下乡、购车减税等，促使二、三城市、农村消费加速，汽车、家电等耐用消费品显著增长。总体来讲，在出口缺位条件下，投资拉动由政府向民间平稳过渡，我国消费成为全球经济中的“一抹亮色”，成功拉动我国经济“V”形反转。

　　2010年，出口恢复、投资平稳、消费再接再厉，三驾马车将齐力拉动中国经济增长。2005-2007年，净出口对经济的贡献率曾达到20%左右，但是由于外需不足，2008年下滑到9.2%，今年预计贡献为负。随着欧美等国家经济的逐步复苏，今年的低基数效应等，预计2010年我国出口增速将明显恢复；投资方面，由于中央及地方基础设施投资项目的连续性以及对经济复苏的期望，政府及民间投资均有望保持平稳增长；消费方面，我们预计2010年扩大内需依然是宏观政策的重要目标，而我国二三线城市的消费升级才刚刚启动，潜力依然很大，所以2010年消费增长有望再接再厉。

　　三、流动性：欧美恐难快收，国内热钱和储蓄搬家续力

　　美国金融危机引发的金融机构恐慌导致去年三季度银行间市场流动性趋于冻结，为了应对金融危机，全球央行一致性降息向市场注入流动性。目前美国联邦基金目标利率已降到接近零的水平，欧元区基准利率也降到了自欧元区成立以来的最低水平。而截至11月16日，3月期美元LIBOR（伦敦银行间拆借利率）仍维持低位并持续下滑，仅为0.2666%，显示全球流动性非常充裕。随着全球经济逐渐复苏，澳大利亚连续三次加息，引发了人们对新一轮加息周期来临的预期。但根据目前的情况看，欧美等发达国家的经济复苏仍处于绿芽阶段，还需要政策呵护，复苏基础还需要巩固，所以预计明年上半年全球一致性加息概率不大。总体来看，2010年全球流动性充裕基础不会有根本性改变。

　　国内来看，大量信贷投放为我国带来了极度宽松的流动性环境，成为今年以来我国资产价格上涨不可缺的重要因素。但是巨额信贷投放为未来经济过热和通胀带来隐患，所以政府已经开始对货币政策进行微调。由于我国经济增长基础还不稳固，需要进一步加强，所以预计2010年我国信贷增速虽然较2009有可能放缓，但依然有望保持平稳。

　　此外，预计2010年热钱流入和储蓄搬家能够持续为国内市场注入流动性。随着中国经济强劲复苏、出口下滑速度减缓，以及自2008年中期以来人民币实行钉住美元汇率，导致对欧元等货币贬值的做法，促使人民币升值预期被重新点燃，而人民币升值预期导致热钱流入成为资本市场流动性的重要来源。据央行统计数据显示，粗略按照当月外汇储备的增加额减去当月的贸易顺差以及FDI作为热钱衡量指标，自今年3月份以来热钱由流出变为流入，今年3月到9月热钱累计流入2185.34亿美元；储蓄搬家也将为市场流动性提供有力支撑。随着资产价格不断上涨，居民储蓄活期化程度不断加强。10月份M1同比增长32.03％，M2同比增长29.42%，均创新高，M1与M2剪刀差扩大到2.61个百分点，显示存款活期化程度加强。另外，继7、8月份居民户存款分别减少436亿元、439亿元之后，10月份居民户存款同比减少2507亿元，显示新一轮储蓄搬家正在上演。

　　四、业绩：上市公司利润逐渐恢复增长

　　随着国内及发达国家经济逐步复苏，不同行业上市公司业绩增长态势也将逐步显现。今年中报A股可比公司共实现营业收入50600.81亿元，同比下降11.82%；实现营业利润6317.74 亿元，同比下降10.57%；实现归属母公司净利润4775.26 亿元，同比下降13.62%。三季报A股可比公司共实现营业收入79852.34亿元，同比下降7.60%；实现营业利润10055.31亿元，同比上升2.98%；实现归属母公司净利润7646.77亿元，同比下降1.59%。上市公司业绩呈现明显的逐季改善迹象。

　　从增长结构来看，公用事业、内需型行业业绩增长较快，而下游原材料、外需型行业依然处于负增长。随着外需逐渐转暖、下游原材料价格快速回升，预计四季度及2010年下游原材料、外需型行业业绩也将逐渐回暖，从而带动整体上市公司业绩增长。

　　目前市场一致性预期2009年净利润增速为19%，2010年为24%左右，对应2010年动态市盈率为21.7倍左右，上市公司业绩增长有助于降低A股市场整体估值水平。

　　五、市场研判：震荡上行概率较大

　　自1664点始，A股出现了超过100%的涨幅，3478点是否是中期顶部目前市场分歧较大。我们认为，从估值水平、市场情绪、监管层态度、经济环境以及全流通市场带来的利益一致性等几个方面来看，A股市场震荡上行、重心不断上移概率较大，但上涨速度会放缓。

　　首先，从估值水平来看，目前A股市场整体市盈率（TTM）水平仅为26倍，市净率为3.5倍。虽然与1664点相比，估值水平已有较大提升，但是与6124点时市盈率高达52.06倍，市净率高达7.73倍的情况相比，目前的估值水平依然处于合理水平。而且伴随着经济复苏进程的逐渐推进，上市公司业绩也将逐渐恢复，市场长期估值水平也将逐渐降低。

　　其次，市场情绪方面，6124点“疯狂”，而目前依然“谨慎”。巴菲特有句名言，在别人恐惧的时候我疯狂，在别人疯狂的时候我恐惧。在上一轮牛市顶峰6124点时，市场情绪可以用狂热来形容，“黄金十年”、“大国崛起”、“万点论”等观点充斥市场。而目前的市场情绪则截然不同，警示风险的声音比比皆是，“经济二次探底”、“资产泡沫风险上升”、“市场扩容压力”等观点表明目前的市场并没达到狂热程度。也许我们也不应该过度恐惧。

　　再次，全流通进程的逐渐完成将催生一个大小股东利益一致、注重长期价值的投资型的证券市场。2010年无限售条件股票份额逐渐增加，将由年初的13717.16亿股扩大为17567.27亿股；无限售条件股份占A股总股本比例由72.5%增加为90.91%，全流通进程基本完成。短期来看，全流通对市场来说是一个大利空，大小非抛售使得市场上涨动力受阻。但是长期来看，全流通使得控股股东与中小股东利益趋于一致。在全流通时代，控股股东将资源注入上市公司，可以获得二级市场的股权溢价，而中小股东也可以获得股价上涨带来的财富增值。全流通市场与以前的市场相比有本质区别，随着全流通进程完成，全社会和国民经济的优质资源将逐渐通过IPO、资产注入、整体上市等多种途径向上市公司集中，这将使得我们的证券市场具备真正意义上的投资价值基础，而不再仅仅是一个融资场所。此外，在全流通背景下，管理层鼓励企业在并购交易中以股票进行支付，同时“市值管理”概念还可能引入央企考核范畴，这将有效改变大型国企的行为模式。如果说上一轮行情因股改而启动，我们判断本轮行情则可能从全流通开始，而全流通行情一年左右的时间就结束的概率较小。

　　监管层态度的不同也是一个值得关注的差异。供求关系始终是决定证券市场最主要的因素之一，融资速度和资金供给速度的匹配与否是市场健康发展的基础，目前国内新股发行监管制度实行核准制决定了监管机构是影响证券市场供求关系最主要的因素。6124点前后，监管机构通过核准中国石油和中国远洋这样的大盘股上市来缓和紧张的供求关系，平抑资本市场泡沫。而本轮行情上涨以来，监管层在恢复股市正常融资功能和防止市场过快扩容方面显得小心翼翼，表现为监管层以多次、小幅度调整节奏为主，且目前尚未转向。

　　最后，市场环境已经发生了根本变化。上一轮牛市是在海外市场已经上涨五年背景下诞生的，期间还伴随着人民币巨幅升值以及对外贸易的持续发展。目前海外市场才上扬数月，各国经济仍处于恢复过程中，而扩张政策退出也应该是以全球经济复苏为前提，在这种背景下，市场首先是受益于扩张性政策，其次将受益于全球经济的全面复苏。

　　六、投资机会与市场风险

　　2010年行情的整体特点是，出现大泡沫和出现极端低迷走势的概率都非常低。明年A股市场即将实现全流通，产业资本渐渐取代基金成为市场主导力量。市场出现高度泡沫时，空头有“重武器”制衡，而出现极端低迷情况，也不符合现阶段的基本面因素。另外，如果明年融资融券和股指期货等工具逐步推出，以及证券发行继续受到控制，整个市场长周期波动幅度将减小。但短周期波动将加剧，市场结构以及部分板块则可能面临较为激烈的调整，局部泡沫也有可能出现。实际上，如果说最恐慌性抛售在2008年已经终结，出现同样级别恐慌的情况概率偏低。明年总体上不排除震荡格局，但市场重心随着时间推移震荡向上概率偏大，上涨速度会放缓，市场将出现主体投资机会与阶段性和结构性机会并存局面。

　　资产配置方向：最佳的配置时机已经过去，但仍然可持有股票、房产，低配现金，债券还未出现较佳的超配时机；资产配置方面，投资吸引力比较排序依次为：H股、B股、封闭式基金、QDII、A股；行业方面，建议重点关注金融、煤炭、石油化工、房地产、航运、造纸、通信、工程机械、家电、钢铁、医药、农业（含林业）等；建议投资重点关注三条投资主线：（1）上市公司业绩回暖。（2）产业整合与资产注入。（3）低碳、环保、新能源、新材料及高新技术应用等。

　　2010年也有几个风险点需要关注：第一，如果经济复苏进程缓慢，上市公司业绩增长低于预期，将使得A股估值承压。其次，随着行情不断上涨，局部泡沫已经出现，大小非减持动力也越来越大，再融资、IPO、创业板和国际板等加速推进会使行情受压。第三，注意货币政策和财政政策微调对市场的影响，如果过早退出将使市场受压。第四，国家对房地产相关政策的态度将对经济复苏速度起决定性作用。第五，当出现涨速过快时，政策风险是要考虑的一个重要因素。

　　（英大证券研究所研究员 化定奇参与本文撰写）