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今年以来，全球经济开始逐步走出衰退，美元和澳元、欧元、挪威克朗、英镑和加元等G10货币的走势分道扬镳，美元汇率一路走低，对上述货币的贬值幅度达到13%－32%。人民币对上述货币的汇率同样处于下行通道，贬值幅度几乎和美元一致，其中对澳元的贬值幅度达到32.5%（从某种意义上说，澳大利亚铁矿商至少已经部分地达到了对中国的涨价要求）；只有对美元的汇率微跌0.14%并具备越来越强的升值预期。
汇率是不同国家货币之间买卖的价格。由于货币属于特殊的信用商品，不仅受制于国际市场供求关系，更会反映发钞国的综合实力和经济发展趋势。当其他因素稳定，市场预期一国未来将发生通胀时，该国货币的实际购买力会下降，该货币汇率通常会下降。当通胀发生或即将发生时，政府通常以提高利率水平来降低市场对货币的需求，通过减少货币供给以恢复商品和货币之间的平衡。
目前的国际汇率格局则显得扑朔迷离。按照常规分析且不考虑其他因素，美元兑澳元、欧元贬值，应当意味着美国当前或未来通胀水平高于澳大利亚和欧洲。人民币对澳元、欧元贬值，也应当说明中国的通胀水平或预期更高。而中国兑美元的升值预期则应当表明中国的通胀低于美国。要判断这三种预期是否合理，需要借助其他经济和金融数据。
美元贬值似乎是板上钉钉：美联储将在较长的时期内维持0.25%的低利率；同时美元印钞机开足马力，8月份M1同比大增18.6%。然而这种逻辑却没能得到经济数据的支撑，9月份美国CPI同比下滑1.3%，当前物价水平显著低于其他发达国家。通过观察各国普通国债与通胀补偿国债收益率利差可以发现，市场预期通胀最高的国家是英国、澳大利亚和韩国，利差在254－273个基点之间；欧元区主要国家两种国债的利差在180－190个基点之间；而美国的利差仅为106个基点，而且美国当前的利率水平分别比澳、韩等国低359个基点和259个基点，比英国和欧元区也低7－10个基点。汇率衍生产品市场数据似乎也不支持美国通胀高于其他国家的看法。
那么中国的通胀是否高于澳大利亚和欧洲呢？现状并非如此。9月份，中国的消费物价指数（CPI）同比下降0.8%；同期欧元区物价仅下滑0.3%；英国物价已经转正，涨幅1.1%；前不久开始加息的挪威和澳大利亚的物价已分别上涨1.2%和1.3%。从预期上看，情况也不能一刀切。目前中国财政赤字在GDP中的占比为-0.37%，政府信用略有透支；澳大利亚和挪威的财政盈余在GDP中的占比分别为1.15%和18.05%，因此人民币对澳元和挪威克朗贬值是有一定道理的。然而欧元区和英国的财政赤字在GDP中的占比分别为-2%和-5%，人民币相对这两种货币贬值16.7%和12.6 % 就显得依据不足了。此外，中国一年期定存利率目前为2.25%，虽然低于澳大利亚（4.72%）和挪威（2.67%），但高于欧元区1.23%和英国1.20%的水平；按照利率平价说，人民币对欧元和英镑的汇率也应不同于对澳元和克朗的走势。
最后再看看中国和美国之间的通胀趋势对比。目前中国实际物价增速略高于美国，9月份中国CPI比美国高0.5个百分点，10月份中国比美国CPI的市场预期值高出0.3个百分点。从预期上看，数据指向不一：美国的财政赤字在GDP中占比-8.9%，透支状况比中国严重得多，美元好像理应贬值；但是中国的流动性供给显著高美国，9月底中国M2增速接近30%，总额达到58.54万亿元，在GDP中占比195%，为刺激经济投入的2万亿元相等于GDP的7%；美国M2增速6.8%，总额8.283万亿美元，GDP中占比59%，为振兴经济投入的7400多亿美元相对于GDP的5%。这表明人民币未来出现过剩、从而导致物价上涨的概率应当大于美国。汇率衍生产品市场上，人民币的5年期货币掉期利差为79.51基点，显著高于美元，表明市场预期人民币的价值风险高于美元，人民币应当贬值才合乎逻辑。
既然汇率指示下的通胀预期与现实存在差距，我们就有可能从中发掘价值机遇。比如美元相对于其他G10货币正在形成价值洼地，一旦全球经济整体回升，美国的通胀水平很可能低于其他国家，回升的利率将会吸引投机资本流回美国，美元将因此由弱变强。人民币在中期内会受制于国际政治博弈，对主要货币升值是主旋律；但是随着人民币市场化和国际化水平提高，它所包含的政治价值溢价将会逐渐消失。（作者系西南证券研发中心副总经理）
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