程 实
迪拜债务危机的爆发让世人预感新危险的到来，而新危险果真接踵而至：12月8日，惠誉(Fitch)将希腊主权债务评级调降至BBB+，尽管对局内人而言这并不出乎意料，但市场还是不依不饶地将其视作迪拜蝴蝶扇动翅膀的连锁反应。于是乎，对危机升级的担忧再度风生水起，美元大幅反弹、股市全面下跌、油价金价骤然回落。
在笔者看来，若从主权信用危机、银行业危机、信心危机和经济危机四个维度去分析，迪拜危机目前尚属综合影响较为有限且具有可控性的区域性危机，不足以再掀“金融海啸”。但值得强调的是，迪拜蝴蝶让我们隐约看到未来的一系列潜在风险，如果置若罔闻，那么全球经济的复苏之路将更显曲折，甚至会有意料之外的无谓反复。
第一种风险是新兴市场再爆区域经济、金融危机的风险。回顾历史，起源于美国的次贷危机似乎让市场淡忘了一点：新兴市场近十余年来始终是金融危机频发的危险区域，并呈现出新特征：国际资本的大幅流入流出构成金融危机爆发的导火索；发展中国家过快的金融开放度常常是构成危机失控的重要原因之一；不完善的汇率制度成为国际投机势力的攻击对象；“重增长、轻通胀”的政策取向埋下危机隐患；经济增长快但波动明显、通胀率高的经济体往往更容易爆发危机；危机往往给银行体系带来巨大冲击，恢复旷日持久。
展望未来，新兴市场金融风险积聚和爆发的可能性不容小视，原因在于：新兴市场经济体在前期经济高速增长过程中堆积了大量资产市场泡沫，新兴市场经济体尚处于经济、金融转轨阶段，制度变化过程中各类金融风险较易滋生；而新兴市场经济体货币调控和金融监管经验匮乏；部分新兴市场经济体金融市场波动剧烈，较易成为国际投机势力的冲击对象。
第二种风险是欧美金融体系恢复缓慢。虽然迪拜危机并未深度波及欧美市场，但国际评级机构在下调迪拜和希腊评级的同时，还特别强调了欧美信贷市场的残余风险。受去杠杆化趋势影响，欧美金融稳定仍然面临较大压力，公司债、信用卡等信贷市场风险较为突出。今年7月，美国公司债市场高收益债券违约年率达11.5%，预计今年末至明年初违约率将达到峰值。欧元区高收益债券违约年率为4.6%，但疲软的经济可能将导致债券市场未来出现较大损失。受不断攀高的失业率影响，消费信贷市场的情况更为严重。今年9月，美国各机构信用卡逾期还款率均值为5.6%，远高于2008年9月的4.4%，较2009年初及第2季度末的5.5%也有所上升；英国各机构信用卡逾期还款率均值达7%，高于2009年初的6.7%和2008年9月的5.9%。
第三种是超预期反弹蕴藏的透支风险。国际货币基金组织今年10月期《世界经济展望》的研究结果显示，就大部分经济体而言，危机过去7年后的产出水平依然低于危机前10%左右。2009年下半年“超预期”的经济反弹将实体经济推高至长期均衡水平之上，进而带来了未来增长率“二次回落”的透支风险。
第四种风险是差异性复苏引发的结构风险。在未来新的复苏周期，全球经济结构的差异性开始显现，表现为：其一，不同经济体进入复苏周期的时点存在较大差异，在危机中受到冲击相对较小的新兴市场经济体和在危机后受益于大宗商品价格回升的资源型经济体将率先复苏，而随后美欧可能将先于日本复苏；其二，不同经济体的复苏路径和复苏力度存在较大差异，基本面较好、资源配置较为合理、劳动生产率相对较高的经济体将走进更趋强劲和稳定的复苏周期；其三，不同经济体在退出政策时点和退出方式选择上存在较大差异；其四，经济增长模式不同的经济体在跟进政策的选择和未来政策的风格上存在较大差异。差异性复苏可能将给全球经济的未来发展带来结构风险：一是贸易保护主义可能将持续抬头；二是金融市场的政府干预行为可能将有所增加；三是跨境资本流动可能将更趋频繁，国际投机势力将更趋活跃；四是全球金融市场的波动性可能将大幅增加；五是全球范围内的宏观政策冲突可能将更趋激烈。
第五种风险是高额财政赤字引发的主权风险。金融危机爆发以来，各国政府实施了强有力的公共干预措施和财政刺激政策。在经济企稳的同时，各经济体，特别是发达经济体的财政赤字日益凸显。国际货币基金组织公布的数据显示，财政赤字永久性增长1%，长期利率将上升10至60个基准点，利率上升将抑制投资，进而拖累经济增长，降低政府未来偿还债务的能力。
第六种风险是通胀风险从隐性风险渐变为显性风险。通缩风险与通胀风险并存是全球经济今年下半年的重要特征，10月以来，市场对通胀的担忧相对加大。笔者认为，未来一段时期，通胀风险将从隐性风险渐变为显性风险。Niemira对1945年至1992年间美国经济周期的研究表明，物价形势的转折点往往出现在增长周期转折点之后的5个月。那样，明年首季可能将成实际通缩向实际通胀转折的重要时点和通胀风险渐变为显性的时段。在这段渐变时期，通胀压力会不断加大。
也许，迪拜危机的所谓蝴蝶效应并不可怕，真正值得警惕的是全球经济潜藏的一系列风险。也许，关注现在而不沉迷于现在，期待未来而不醉心于未来，保留适度谨慎才是防患于未然的理性选择。 （作者系金融学博士，宏观经济分析师）