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布局券商行业又如提前布局整个市场，在市场交易量维持高位但佣金费率持续下降，创新业务推出预期日益明朗但行业业绩基数变大致使加速增长面临挑战，券商逐步实现IPO上市改变行业格局的大背景下，2010年证券行业会有多牛？融资融券、股指期货等新业务的推出将为券商业绩带来多大贡献？哪些券商股值得投资，又该如何把握其估值水平？未来几年国内证券行业发展将呈现何种演变路径？
本周，上海证券报记者带着这些问题专访了多位专业分析人士，试图在答疑解惑的同时为投资者描绘出一幅清晰的行业投资蓝图。
⊙记者 马婧妤 ○编辑 赵艳云
流通市值扩张保证经纪业务增长
佣金率将趋于稳定
主持人：2008年开始证券行业佣金费率持续下滑，2009年券商业绩基数变大，在此背景下，券商传统的经纪业务在未来还有多大增长潜力？佣金费率持续下降的局面可能持续多久？新设营业部条件放宽将对券商经纪业务发展带来什么影响？
梁静：交易额快速增长在预期之中，这也是我国经济快速证券化和市场规模扩张的必然结果。截至目前，A股流通市值已达14万亿元，较年初增长219%，但换手率却较2007年低35%。存量流通股市值的增长、限售股解禁以及新发股票，都将使经纪业务保持量级上的稳定。而从更长期的角度来看，我国经济的证券化程度还远低于美国等发达国家，市场持续的规模扩张无悬念，如果我国在5年内达到美国的证券化水平，则年复合增长率将超过25%。
今年1季度佣金率大幅降低，是政策、竞争以及市场多方面因素叠加造成的，并不具备普遍意义，2到3季度佣金率降幅已明显放缓。
孙健：今年一季度两市日均交易额达到2811亿元，未来支撑经纪业务交易量增长的原因主要在于限售股持续解禁高峰期的到来，以及创业板、融资融券等资本市场制度性变革。
新设营业部条件放宽及营业网点饱和度名单出台，将会使得佣金率出现结构性变化。对于上海深圳等目前佣金率竞争已经白热化的地区，由于处于高度饱和名单中未来佣金率有望稳定；而对于一些偏远地区的经纪业务市场，由于处于本地券商高度垄断的情况下，经纪业务利润率较高，在未来竞争加剧时，其佣金率可能将面临较大的挑战。
鉴于经纪发达地区交易额在全国总交易额中的占比相对较高，考虑到结构性因素后，我认为未来佣金率下降趋势可望扭转。
王一峰：可以预计，2010年以服务部升级改造主导的营业分支机构增加，将引发市场对存量客户的激烈争夺。在市场容量有限、服务同质化和网络交易主导的情况下，使用价格竞争用以扩张市场份额，从而造成相对产能过剩的现象，使得佣金率在明年仍存在较大下行压力。
目前市场平均佣金率为0.125%，综合考虑客户敏感度、营业网点扩容速度、实际经营成本，明年佣金率可能降至0.115%，期间服务部资源占比较高和部均产能较大的公司，经纪业务份额有望得以提升。
魏涛：长期看券商佣金率必将趋于下降，这符合证券行业的发展特点。佣金率持续下降的同时，经纪业务收入在券商全部收入中的占比也将持续下降，券商盈利模式和盈利空间的多元化也将借此逐步实现。
新设营业部对券商而言是一把双刃剑，券商一方面受损于佣金率下调，一方面又可能受益于营业部部扩展，因此需权衡两方面影响。新设营业部对的放开，将从2010年2季度开始对券商的佣金率产生影响，预期2010年券商佣金率将下降10%左右。具有扩张资格的部分券商，如国金证券、东莞证券、东北证券、长江证券和宏源证券的经纪业务市场份额提升最大，考虑到佣金率下调后，这些券商的业绩将从中受益。
自营收益不可预期过高
资管业务有望迎来大发展
主持人：今年大盘整体持续上行，但多数券商自营风格保持稳健，只有少部分依靠良好投资业绩实现了快速增长，预计明年券商自营业务局面如何？投行、资管等业务中有哪些亮点值得投资者关注和期待？
梁静：今年以来证券公司自营策略普遍谨慎，使得自营收入在业务中占比远低于2008年，自营收益率也低于市场预期。在市场缺乏风险对冲机制的背景之下，对明年自营投资收益不能预期过高，但应明显好于今年。
承销业务方面，新股发行正常化、大盘股持续发行、中小板和创业板迅速扩容，这几类企业旺盛的融资需求都将推动新股发行承销额的持续快速增长。预计股票发行筹资额占GDP比重将达到1.5%到2%，甚至更高水平，明年承销业务收入同比可望增长50%以上。
王一峰：今年证券公司自营业务出现明显分化，部分中小证券公司依靠股权投资规模，获得了较好的收益，但大多数公司自营业务的结构变化均是遵循市场走势的变动，股权投资比例逐步上升。预计明年自营业务顺周期特征不会转变，融资完成的证券商投资趋于保守，投资标的选择难度加大，自营业务处于中等风险区域。
投资银行业务方面，创业板开闸、中小板快速发行，以及政策扶持引导，都刺激了证券公司进入股权投资领域，“PE+承销”的模式将有大发展。资产管理业务方面，预计今年证券公司新募集集合资产管理规模同比将增长170%，募资规模逾600亿元，由于管理费率多采用固定费率加业绩提成的收取方式，证券市场的上扬将在一定程度上提升实际费率水平，同时，券商自身的有限参与形式也将收益于市场向好。未来证券公司资产管理业务的增长将趋势相对平稳。
魏涛：明年券商的自营布局应该还是比较稳健。因为净资本监管的要求，券商不可能把大量资金投入到较高风险自营业务上，预计2010年股权融资额将同比增长25%左右，承销收入也有相应增长。
今年以来管理层大力支持券商发展资管业务。目前券商资管与基金、保险等机构相比处于绝对劣势。海外许多大券商的核心竞争优势之一就是资产管理，该业务不仅能为券商带来直接管理费收入，关键是还在于能跟经纪业务、投行业务可以产生良好的协同作用。在监管层支持、各大投行积极重视的情况下下，未来我国券商资管业务必将迎来大发展。
创新业务提供增长动力
综合实力强的券商受益更大
主持人：融资融券、股指期货等创新业务的推出预期越来越明朗，两项业务的推出对券商业绩的贡献率有多大？哪类券商的业绩提升对创新业务的推出比较敏感？
梁静：融资融券和股指期货是事关市场全局的制度创新，对市场功能的完善、机制的健全以及规模的拓展都有着不可估量的推动作用。长期而言，其对证券公司的影响将是革命性的。但由于对这些业务的推出管理层将采取先试点、后铺开的策略，短期而言，它们对券商业绩的影响完全取决于政策放松的力度。预计试点期内不考虑对市场和其他业务的间接影响，这两项创新对证券公司业绩贡献可达10%到20%。如果全面铺开，则将分别带来20%以上的直接贡献。
创新业务的受益程度将取决于证券公司的综合竞争力。资本规模领先、业务竞争力强、创新能力和投资管理能力佳的券商将能够较大程度受益于融资融券和股指期货的推出。海通、国元、光大等对融资融券敏感度较高；广发、海通、长江等对股指期货的敏感度较高。综合来看，海通证券等对两项业务推出的敏感度最高。
王一峰：从国际经验看，融资融券业务推出使得证券公司在获得融资利差收入的同时，对市场交易量放大作用明显，将对经纪业务将产生革命性的推动作用，但初期影响不突出。欧洲、美国、日本市场融资交易的成交额大致占股市成交金额的10%-20%。
按照最乐观预期，在证券金融公司尚未成立的情况下，参与交易网测的11家创新类证券公司资本规模2200亿元，实际用于参与融资的额度不会超过50%，对市场增量资金供给1100亿元。若以息差7%计，年息差收入贡献77亿元；参照目前的换手率状况，则增加交易量5.7%，经纪业务收入相应放大，两者合计年融资交易年收入贡献8%左右。
更为现实的估计是，根据目前证券公司冗余资金规模（可以债券、银行存款合计）以及其计划参与融资融券业务的资金量计算，在试点阶段，约有200到400亿资金参与融资融券交易，对于利差收入和交易量放大作用将减小。
魏涛：2010年创新业务将提上议事日程。融资融券初期由于仅限于券商自有资金和自有证券，对证券行业业绩影响有限。根据测算，融资融券对券商营业收入和利润的贡献度依次为国元证券、光大证券、海通证券、招商证券、长江证券和中信证券。在融资融券资金占自有资金30%的假设下，收入贡献率在5%到15%之间。
未来随着证券金融公司的成立和券商净资本的进一步扩充，按融资融券交易额占到市场成交额15%计算，将为证券业贡献500到700亿元左右的收入。目前各券商，特别是已融资券商闲置大量资金，降低了ROE进而拖累了公司的估值水平，一旦融券融券开通，特别是未来不局限于自有资金的融资融券得以推行，将提高券商的经营杠杆，并提升估值水平。
2010年股指期货也值得期待。从发达资本市场和已经推出股指期货的新兴资本市场的情况来看，股指期货的交易额可能会达到股票现货市场交易额的1倍以上甚至是更高。对上市券商而言，受益程度最大的依次是华泰证券、光大证券、招商证券、国金证券、海通证券、长江证券、广发证券、国元证券、宏源证券、东北证券、西南证券和中信证券，收入贡献率大约在7%到14.5%之间。
上市潮到来
将加速证券行业整合发展
主持人：华泰证券IPO申请获通过后，国信、山西、西部、红塔证券等券商也在等待上会，预期中的券商上市潮似乎已经到来，未来国内证券行业格局将呈现何种演变路径？
梁静：证券行业是规模化和品牌效应十分明显的行业，境外证券业早已形成垄断竞争格局，这也是我国证券业发展的必然趋势。
目前我国证券业已确立以净资本为核心的监管机制，充足的净资本意味着更大的业务规模和更多的新业务牌照。因此，上市热潮将加速证券公司的集中态势，同时，净资本的增加也意味着抗风险能力的提升，行业的融资融券等创新业务也将因证券公司净资本的快速增长而加速推出。在行业加速集中和新业务加速推出的背景下，上市证券公司将因为具备资本持续补充渠道、较强的管理能力和抗风险能力而具备先发优势。
孙健：上市完成资本公众化仍是优质券商的一大趋势，美国投资银行业中大部分大型公司均为上市公司，我们预计A股也将经历这一趋势。
上市融资后，净资本提升只是实现了公司飞跃的第一步，更为重要的是如何用好资本、提升ROE，并持续提升公司的治理和信息披露水平仍是各大券商的当头要务，这也是当前市场对于券商融资的最大担忧。
王一峰：中国证券行业正处于不断变革的时期，世界范围内行业发展的趋势，证券公司经历了一个由小型化、分散化逐步向大型化、全能化发展演变的过程。
目前我国仍属于高度分散的竞争市场。部分优质公司的上市，有助于提升这些公司未来的竞争实力。同时，监管机构秉持“扶优限劣”、“一参一控”的监管思路将推动行业整合的进程。
魏涛：券商上市，一方面有利于券商融资，一方面有利于兼并收购。目前我国实行的是以净资本为核心的动态风险监管体系，券商的各业务线必须以净资本为后盾展开，因此净资本实力强的公司在这些业务上具有更强的竞争力。
当然，另一方面，随着行业竞争加剧和“一参一控”等监管措施出台，券商未来必将面临行业整合的洗牌，已实现上市的券商在整合中将具有更大的主动性和更强的资金实力，更有可能成为行业整合的获益者。
2010年券商股“以大为美”
主持人：在创新业务即将推出、证券公司逐家实现IPO的背景下，券商股的估值应该如何重新把握？明年应以何种思路布局券商股及参股券商类股票？
梁静：按照我们的盈利预期，目前上市证券公司的动态PE基本在25倍左右，动态PB基本在3倍左右。这一估值水平基本处于历史估值水平的低端位置，其中大券商更具备估值优势。2010年大券商也更具备投资价值，除估值相对便宜外，大券商对创新相对敏感，随着市场走好，其业绩弹性也将显现出来。我们首推辽宁成大、海通证券。对中小券商仍然关注弹性，这包括对交易额和指数的弹性，参股券商则需要关注所参股对象的上市进程以及参股公司本身的主业支撑。
孙健：当前投资者对于券商股的估值可适度乐观，2010年一季度年化业绩25倍动态估值，由此目前券商股还有25%到40%的上涨空间。
建议投资者从三种思路布局券商股：大型券商中关注估值偏低，未来对创新业务弹性大并有望较快拿到创新业务资格牌照、未来没有其他负面因素冲击的券商，如成大敖东、海通证券；二线中小券商中关注明年因制度性变化引起内生增长可能，区域市场佣金战未来有望缓和、09年四季度及10年一季度业绩弹性大的公司，如长江证券；参股品种中继续关注IPO衍生的相关业务机会，并密切关注大股东金融资产注入上市公司及地方国资金融资源整合进度的影响，主要推荐锦龙股份。
王一峰：对金融板块的联动效应不容忽视，银行、保险和证券行业的股价走势存在非常高的正相关关系，尤其是银行业与证券业之间，这种联动效应有助于增强券商股投资的确定性，支持证券行业因金融板块估值变化出现整体性提升。
光大、招商证券先后完成IPO，国元、长江、东北证券计划或已完成再融资，使上市公司整体PB水平下降，而在资本消耗型业务较小的环境中，公司ROE水平存在一定提升的压力，拥有充沛可支配自有资金的公司股票价格可能表现出低波动的特征。
在行业整体完成融资后，证券业投资风格存在向大型券商转移的动力，而此阶段在各项业务领域具有先发优势的公司有望成为较高的投资标的，从长期增长的角度，中信、海通、光大和招商证券有望获得更多发展。在大多数时间，因为股价的波动性放缓，我们推荐使用区间交易策略，而当行业面临创新业务驱动进行整体性重估的时期，则建议持有大型公司。
魏涛：我们仍维持对证券业的增持评级。建议投资者遵循四条投资思路，一是受益于创新业务的公司；二是随着券商新设营业部的放开，扩展步伐快的公司；三是业绩弹性大的公司；四是受益于券商上市的参股券商公司。
从以上四条投资思路出发，并结合估值因素，我们推荐海通证券（受益于创新业务）、 东北证券（弹性大、营业部扩张）等，参股券商中，辽宁成大、吉林敖东和宏图高科等也值得关注。