站在寒冬腊月的时节里，我们挥挥手即将送别2009牛年牛市，迎来虎年。在新的一年里，投资者最为关心的问题当然是，未来的行情会如何走向？从现阶段的各方面来看特别是从估值角度来看，我们认为2010年市场或许存在一定的上升空间，比如大盘蓝筹股估值再上一个台阶。但整体而言，估值水平已经接近历史最高点。

　　从估值角度来看，我们可以从市场总体和结构性两个层次展开。

　　从整体及历史角度看A股市场并不便宜

　　首先，从整体而言，当前A股市场并不便宜。其一，从静态数据来看，目前A、B股总市值超过29万亿，不低于2009年7月底的水平，按照去年全年的上市公司总利润来看，1万亿净利润是较高的水平。而29万亿的市值，按照平均市盈率算也就是29倍。29倍的水平在牛市来看并不算高，但在全球资产市场估值偏低的今天，29倍的市盈率也不算低。截至12月10日，按照2009年第三季报数据来看，扣除14家上市银行所创造的45%的净利润，剩余的1670家企业仅仅只创造剩下的55%的净利润，动态估值已经达到41倍。

　　其次，从历史的角度看，根据数据统计，对比2004年自2009年的6年时间市盈率（以年末收盘市值与当年的上市公司净利润相比）可知，前5年平均市盈率18倍，最低市盈率在04年（8.53倍）和05年（6.42倍），07年由于是上轮牛市的最巅峰时期，年末估值在38.38倍；相比之下，09年目前27倍的市盈率与最高38倍差距不远，但与05年6.42倍的估值相比，目前差距很大，因此未来下跌的空间仍存在。从未来业绩增长的动态角度考虑，即使未来十年中国上市公司整体仍然保持10-20％的净利润增长速度，我们仍可以09年全年业绩1万亿的净利润水平作为自1999年到2019年20年之间的平均值，那么按照14-18倍市盈率估算，中国当前的总市值水平在14万亿到18万亿是合理的估值水平。因此，照此计算，A股上证指数回到2200点以下才是合理水平。如果要寻求更为安全的投资边际的话，那么指数跌破2000点以后，市盈率才是可靠的。当然，这些都是建立在经济水平保持稳定的前提之下，如果整个宏观形势出现下滑势头，那么估值水平仍有进一步下降可能。

　　从结构性角度来看股市整体估值已非常高

　　从结构性角度来看，占据总市值23%的银行业14家上市公司是本年度上市公司整体净利润的最大贡献者，2009年前三季度14家上市银行共实现净利润约3386亿元。而截至10月31日，1681家上市公司净利润总额7831亿元，相比之下，上市银行业利润占到整体水平的43%。从市值对比来看，14家上市银行以3400亿不到的利润创造了6万亿不到的市值，平均市盈率不超过15倍。如果按照正常情况来看，加上第四季度业绩，以全年一万亿的净利润来计算，扣除银行股以外的1669家上市公司以55%的比例，即5500亿利润居然拥有超过22万亿的总市值，整体市盈率达到41倍。

　　也就是说，市场在剔出银行股的利润之后，无论是相比A股历史的最高水平——2007年整体市盈率38.38倍，还是对比国际股市，当前中国股市整体估值（非银行上市公司整体市盈率超过40倍）已经非常高。很明显，14家上市银行创造了整个市场45%的利润，而其他非银行的1700家上市公司仅仅创造了55%的利润，这样的对比让人担忧的是，金融企业比实体经济的盈利能力强很多，但同时也说明，实体经济目前盈利能力较弱，因此，金融企业的盈利存在泡沫。当前市场过度依靠虚拟经济的业绩支撑，就如同是一个靠脂肪堆积起来的大胖子，相对比的是实体经济企业太瘦弱了。那么，银行利润如此之高，贡献如此之大，是否正常？是否合理呢？

　　然而，银行业利润是否真的如此之高呢，通过我们的分析发现，银行业利润有高估嫌疑。从银行业不良资产率比例来看，历史的状况值得留意。自2004年以来，商业银行的平均不良资产率从12%左右的水平降到了目前低于2%，而从2007年以后，工业企业利润总额同比是不断下降，在去年曾经出现负增长。通过以工业企业利润与银行不良资产比例的数据对比说明了一个问题，银行的不良资产现在还没有反映工业企业利润下降的事实。银行业贷款风险增加的可能性并没有在银行资产负债表和利润表上反映出来。

　　另外一方面，考虑到金融机构对房地产市场的大力支持，一旦房地产市场出现价量齐跌的现象，那么断供的风险也就要加大，尽管我们依然没有数据证明未来房地产下跌与银行不良资产上升之间的比例关系，但目前，上市银行的高利润可能是滞后经济发展的一种高估现象，值得警惕。

　　经过总体和结构性的估值分析，其实，我们可以清楚地看到，目前市场出现持续大牛市的可能性非常小，因为没有合理的业绩发展空间来支撑这个牛市的出现。

　　（作者系华林证券研究中心副主任、国际MBA、执业证券分析师）