金融危机的阴霾尚未完全散去，市场却对之前引起广泛关注的国际货币体系改革的热度迅速降温。这种“好了伤疤忘了痛”的做法原因何在？

　　在积极的财政政策和适度宽松的货币政策作用下，中国经济出现了“V形”走势，但是经济刺激计划的效果如何、效率如何，未来政策的退出路径怎样铺就？

　　本报近日专访了中国世界经济学会会长、社科院国际经济与政治研究所前所长、央行货币政策委员会前委员、联合国国际金融和货币体系改革专家委员会（简称“斯蒂格利茨委员会”）委员余永定，请他就中国的内外经济形势和国际货币体系改革等话题进行了分析和展望。

　　⊙记者 秦媛娜 ○编辑 颜剑 于勇

　　国际货币体系改革

　　窗口正在关闭

　　关于国际货币体系改革的话题，近期似乎热度有所降低？

　　前一段时间之所以国际货币体系改革的话题被热议，主要是因为金融危机暴露了现有的国际货币体系的弊端，人们对美国金融市场的信心、对美国模式的信任大大下降，因此要求改革的呼声高涨。

　　但是随着危机逐渐过去，全球经济趋于稳定，虽然美元还在下跌，但是出现暴跌的可能性不大，因此人们的危机意识也已经变得更加淡薄。尽管国际货币基金组织总裁康德苏最近还在说，“国际货币体系改革被耽搁得太久了”，应该说，国际货币体系改革的窗口（window opportunity）已经在逐渐关闭了，除非再发生大的问题，这个事情就可能暂告平息。讨论也就更多得被留在了学术界。

　　按照斯蒂格利茨委员会的观点，以美元作为主要储备货币的现有国际货币体系（“后布雷顿体系”）主要存在三大问题，一是不稳定，二是有通缩倾向，三是不平等。其中不平等是指为了应付投机资本的冲击，发展中国家必须积累大量外汇储备。要想获得外汇储备就要通过真实资源来和美国交换，而换回来的是美国的借据，也就是美国国债，收益率非常低。同时由于美元从2001年就开始了战略性贬值，因此发展中国家的本金也面临着资本损失的危险。

　　国际货币体系改革的核心问题是用一种超主权货币取代国别货币美元充当国际储备货币。另一种看法是，未来的国际货币体系应该有数种（2-3种）货币作为储备货币。但这种观点遭到许多经济学家的反对。他们认为，多种货币作为储备货币的国际货币体系是天然不稳定的。

　　改革对中国有多大意义？

　　除长远的、所有国家都能得到的好处外，以用超主权货币取代美元作为国际储备货币为目标、以扩大SDR（特别提款权）为手段的国际货币体系改革对中国有着特别的好处和意义。

　　中国拥有大量外汇储备，是美国国债的最大外国持有者，由于美元的持续贬值，以及目前美国政府所实行的扩张性财政货币政策的一系列可能后果，中国外汇储备的安全受到日益严重的威胁。而中国则可以通过推动国际货币体系改革，加强外汇储备的安全。

　　例如，作为国际货币体系改革的一部分，可以在国际货币基金组织建立SDR替代账户，使中国和其他国家能够将一部分作为外汇储备的美国国债转移到替代账户，由美元资产持有者变成SDR持有者。由于SDR是由多种货币按一定权重构成的货币篮子，当美元贬值时，SDR的美元价格也会下降，但下降的幅度将小于美元的贬值幅度。中国外汇储备所将承受的缩水风险自然也会有所下降。

　　除了中国，美国也是这种做法的受益国。由于不必担心美国国债会被抛售，美国政府在制定政策时少了掣肘因素。国际货币基金组织的其他成员国可能不愿支持替代账户，因为它们将要承担一些本来不应该由它们承担的风险。但中美两国可以考虑通过适当的办法来补偿这些成员国。总之，因该能够找到一种解决办法，使大家都能受益。

　　在推进国际货币体系改革的过程中，中国应该具体在哪些方面发力？

　　周小川关于国际货币体系改革的建议发表之后，在国际上引起强烈反响。国际货币体系改革本来这是大有文章可做的。石也投了，路也问了，但马上就没了下文，国际上对这个问题的关注也迅速降温。中国丧失了在国际经济体系改革中发挥主导作用、增加国际影响、提高软实力的一个少有机会，这不能不令人感到惋惜。

　　现在中国的兴趣更多的是在人民币国际化上。事实上，有三件事情我们可以同时做，一是国际货币体系改革，一是人民币的国际化，还有一个是参与区域货币合作。这三件事情的难度都是很大的，但在人民币国际化上我们比较有主动权。

　　一旦人民币国际化成功，成为主要的储备货币，那么国际货币体系中就会出现三种及以上多种货币共存的状况，这对制约美元有一定作用。如果美国政府执行不负责任的财政货币政策，其他国家就会抛售美元。同时，中国也可以避免积累外汇储备的必要、中国也不必向美国缴纳铸币税。

　　但是这种格局也有缺陷，因为国际货币体系需要维持一个稳定的金融环境，也就是说汇率应该是相对稳定的。但是，如果有多种国际储备货币共存，资本流动可能会造成在这些货币之间汇率的急剧波动。

　　此外，人民币国际化的道路也是一条充满荆棘之路。最大的危险是出现这样一种局面：一方面，人民币并未成为一种存在巨大外部需求的国际货币；另一方面，中国丧失了对国际资本跨境流动的控制。

　　如果区域货币合作意味着区域货币基金的建立、区域宏观经济政策协调和汇率安排协调，这种合作应该是没有什么问题的。但是，如果区域货币合作意味着区域货币，如亚洲货币的创造，那么人民币在比较早期可能就会消失，就像欧元取代了德国马克、法郎一样，区域货币会取代人民币，最终成为国际货币。如果这样的话，也就谈不上人民币的国际化了。区域货币的最大障碍是政治的而不是经济的。

　　当然，国际货币体系改革、人民币国际化、参与区域货币合作这三者在现在还是并行不悖的，都是我们可以去推进的。

　　现在看来，在推进货币体系改革和人民币国际化方面，中国还有哪些短板？

　　推进国际货币体系改革符合中国自身利益，中国应发表出自己的声音。但关键是对很多问题我们自己还没有想清楚。

　　理论落后于实际、对重要问题缺乏深入研究是学界的通病。例如，对SDR，有多少学者深入研究过？对于其他国家的经验，我们也往往道听途说，自己先被误导，然后再去误导别人。例如，直到今天，学界的许多人还在津津乐道日本在1985年因屈服于美国压力，让日元升值从而导致泡沫经济的“经验”。这种看法是完全不符合历史事实的，在日本经济学界乃至国际经济学界（除个别美国经济学家）基本上找不到认同此种说法的人。但这似乎并不妨碍中国经济学家坚持这种观点。

　　现在我们可以在人民币国际化多做文章。但必须看到货币的国际化会带来很多风险，在这方面我们的研究还很不充分。

　　中国经济 结构调整方向不能改变

　　同国际货币体系改革在危机过后被有所淡忘类似，我们国内的经济结构调整也在某些特定时期因为特定的原因而步伐放慢。把握时机十分重要，稍有犹豫就可能错过调整的最佳窗口时期。在这方面，有些什么经验教训可以吸取？

　　机会是瞬息即逝的，决策起来要把握好时机并不容易。

　　比如汇率问题，如果人民币早和美元脱钩，我们是有很长时间、以渐进的方式来解决问题的。2003年问题刚暴露的时候，因为才摆脱东亚金融危机的影响，我们担心升值会令中国经济再受冲击，一直迟疑不决。回过头来看，当时其实是汇率改革的最好时机。如果当时开始实施汇改，不仅中国在2004年以后的经济过热还可以得到抑制，中国经济也不会受到金融危机如此严重的冲击。但拖到现在，中国的不平衡比当初更为严重、中国的对外依存度更高、中国的外汇储备更多。在世界经济危机之后，汇改难度大大增加，调整的空间也大大缩小。

　　对于纠正不平衡的必要性，政府早就有了认识。事实上，在“十一五”规划中就规定了要在2010年实现经常项目的基本平衡。但是实施结果却与计划目标大相径庭。个中原因是复杂的。其中涉及风险偏好、路径依赖、利益平衡等等。总是希望步子慢一点、震动少一点，结果机会就丧失了。

　　有的时候我们看不清、看不准，就会犹豫，机会稍纵即逝。一犹豫机会就失去了。有时候冒一点风险还是必要的。错了还是可以纠正的。

　　中央经济工作会议提出加快经济发展方式转变的重要性和紧迫性。我以为，“紧迫性”三个字十分重要。在过去一年中，为了遏制经济增长速度的下滑，我们所推行的一些刺激政策使得中国的一些结构性问题进一步恶化了。我们必须带着强烈的紧迫感调整结构。否则积重难返，当最后不得不调整时，我们将付出更为巨大的代价。

　　那现在要在结构调整上怎样做文章？

　　中央经济工作会议提出，在2010年要更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整。这是非常正确和非常重要的。

　　中国当前最突出的问题是投资率过高。在金融危机爆发前中国的投资率就高达45%左右。目前，由于刺激政策引入，中国的投资率应该已经突破50%。这样高的投资率在世界上大概是绝无仅有的。

　　更令人担心的是，中国的投资率不仅过高而且自2001年以来在不断上升。在其他条件给定的情况下，投资率过高，必然导致投资效率的下降。事实上，中国的增量资本产出率已经超过6。大大过于一般国家（日本增量资本产出率为3左右）和中国过去的水平（1991至2003年中国的增量资本产出率为4左右）。换言之，为了取得一个百分点的经济增长，中国现在的资本使用量比5-6年前增长了百分之五十。

　　此外，投资率的不断提高，意味着中国经济增长是不稳定、不可持续的。在初始阶段，投资率的提高必然导致经济的过热。例如，2003年以后中国的经济偏热和过热主要是投资过热导致的。但是，投资过热导致的经济过热在经过一段时期后就会转化为产能过剩。

　　在推出刺激方案时，为了避免进一步恶化产能过剩，资金主要投向了基础设施领域。这是一种明智的做法。但也仅仅是一种次优的做法。基础设施投资本来就需要很长时间才能收回投资，而单纯的基础设施投资则根本不能创造收入。我们已经听到了高速铁路运营收入不足已维持运营成本的故事，现在我们不能不对今后银行是否能够收回贷款和利息、政府当下的财政支出是否会转化为未来财政收入感到担心。

　　中国经济结构调整其他重要内容还包括减少对外需的依赖、缩小贫富差距、治理环境污染等等。2010年的经济增长净出口又要扮演重要角色。这意味着中国的外汇储备将进一步增加，在美国政府财政赤字剧增，赤字货币化的压力日益增加的情况下，靠增加净出口推动增长得不偿失。

　　既然这种刺激方式是粗放的、低效的，是非常时期的非常之策，那在经济得到逐步恢复之后，政策是否也应该考虑进行一定的调整？

　　中央经济工作会议提出，要突出财政政策实施重点，加大对民生领域和社会事业支持保障力度。这一方针是非常正确的。同2008年的一揽子财政刺激方案相比，可以看出，政策调整的方针已经确定。

　　但是，这种调整可能是缓慢的。首先，结构调整本身十分复杂，不是一蹴而就的事。结构调整不仅是一个宏观经济政策调整问题，而且是一个体制改革问题、一个统筹安排问题。这种调整是需要耗费大量的时间的。

　　其次，政府可能希望避免政策调整对资本市场等造成不利影响，或把消极影响降到最低。迪拜危机的出现也给了大家一个警示，国际经济还存在问题。这个时候世界各国政府都不敢贸然提出超常刺激性政策的“退出”问题，也是可以理解的。但值得注意的是，现在退出得越慢，以后结构性问题积累得就会越严重。

　　我认为中国的货币政策从一开始就过于宽松了。明年货币供应、信贷规模还是会增加，但是增速不应该再这么快了，应该让它恢复到常态。让货币增长速度大致等于或略高于通胀率和经济增长速度之和，这是比较合理的。资产泡沫必须坚决抑制。

　　而积极的财政政策则应该继续保持，财政支出继续增加，以保证支持力度，但是对财政资金的投向应给予更多的关注。为了见效快，今年财政资金多投入基础设施建设这是可以理解的，但是未来需要考虑如何把积极的财政政策与拉动消费者需求、调整产业结构、带动第三产业发展结合起来，如何通过制度安排将资金更多投向民生相关的项目中去。

　　大量货币投放之后，会不会令明年出现通胀的压力上升？如何应对？

　　中国的广义货币对GDP之比超过160%。属于世界上货币化程度最高国家之列。从长期来讲，M2比GDP之比太高确实会引发通胀风险。但在现实情况要复杂得多。

　　首先，即便货币供应量增长速度高于GDP增长速度，是否会出现通货膨胀还要看居民、企业的持币意愿。其次，通货膨胀还要看是否存在过度需求缺口。最后，国际通货膨胀形势，特别是原材料价格的上涨趋势会对中国的通货膨胀造成重要影响，国内生产过剩并不一定能够保证中国不会有通货膨胀。总之，未来的通货膨胀前景是复杂的、存在许多不确定性。

　　中央经济工作会议并未对通货膨胀问题作任何判断，只是提到“要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”。看来，决策层对2010年通货膨胀的发展趋势并无定见。此外，决策层不希望对通货膨胀的过度关注影响经济的反弹，或对资本市场造成不利影响。

　　对于公众来说，通货膨胀已经成为不争事实，并对官方的通货膨胀统计颇有微词。此种反应说明中国公众对通货膨胀的容忍度是相当低的。通货膨胀预期一旦形成，形势就可能急转直下。通胀预期如何“管理”不得而知，但稳定通货膨胀预期则是十分重要的。

　　目前中国的通货膨胀率刚刚由负转正，产能过剩的压力仍然十分突出。在通货收缩时期放松物价控制，进行物价调整是完全正确的。但是，我们也应该看到，自年初以来，中国的信贷、货币增长速度过快，这就使得物价调整所造成的一次性物价上涨很容易转化为通货膨胀。如果再出现外部冲击，一次性物价上涨就有可能转化为物价的轮番上涨。因此，当通货膨胀率由负转正之后，政府必须把通货膨胀率稳定在一个公众可以接受的水平上，避免通货膨胀预期持续恶化。改善物价统计、确定通货膨胀目标、降低货币供应增长速度似乎是我们目前可以做的几件事。

　　如果内需难以有效消化过剩的产能，我们可能还是会寄希望于外部经济好转而带来的需求，这方面是否可以期待？未来中国的外部经济环境将如何变化？

　　中国希望增加净出口来消化过剩产能的意愿，可能会和美国的政策产生矛盾。对于美国来说，金融危机之后，经济政策的重中之重是恢复增长、降低失业率，需要采取扩张性的财政政策和货币政策，但是这样做会令美国的经常项目逆差增加，这是不可持续的，最终可能导致美元危机。

　　为了实现保增长和减少经常项目逆差的双重目标，增加出口、减少进口将是美国未来经济政策的着力点，而要实现这一效果的政策手段主要是美元贬值和贸易保护主义。其中美元贬值如果失控可能会出现美元危机，因此诉诸贸易保护注意的诱惑力和压力将会急剧增加。

　　如果仍然寄希望于外需来吸收过剩产能，这样我们就会同希望增加出口、减少进口的美国发生贸易冲突，这是我们所不希望看到的。中国需要改变经济增长模式和调整经济结构，应该进一步刺激国内消费需求，在维持经济增长的同时，减少对外需的依赖。

　　（因篇幅限制，本文有删节，完整版请见中国证券网（金融频道））

　　精彩观点

　　●国际货币体系改革的窗口（window opportunity）已经在逐渐关闭了。

　　●对于中国来说，讨论和研究国际货币体系的改革，有着特别的好处和意义。

　　●货币的国际化事实上会带来很多风险，但我们在这方面看得比较少。人民币国际化的道路也是一条充满荆棘之路。

　　●有的时候我们看不清、看不准，就会犹豫，一犹豫机会就稍纵即逝。但无论如何，经济结构调整的方向是不能改变的。

　　●我们的投资效益不高，一些是以资源的浪费、未来增长潜力的消耗来换取发展的。

　　●明年货币供应还是会增加，但是增速不应该再这么快了，让货币增长速度大致等于或略高于通胀率和经济增长速度之和，这是比较合理的。资产泡沫必须坚决抑制。

　　●积极的财政政策则应该继续保持，但是对财政资金的投向应给予更多的关注。

　　●依赖经出口增长推动经济增长，是一件令人担忧的事情。

　　●改善物价统计、确定通货膨胀目标、降低货币供应增长速度是我们目前可以做的几件事。