海通证券研究所 单开佳、倪韵婷
中证指数公司与Research Affiliates联合开发了反映投资策略市场表现，实现投资策略的指数——中证锐联基本面 50 指数，该指数挑选以 4 个基本面指标（营业收入、现金流、净资产、分红）来衡量的经济规模最大的 50 家 A 股上市公司作为样本，且样本个股的权重配置与其经济规模相适应，以此打破了样本股价格与其权重之间的联系。
◆基本面指数具有深厚的理论背景
当前，在国内外证券市场多以市值加权指数作为市场基准和市场影响力的代表，采用市值加权有三个原因。第一，市值加权构建的市场组合代表投资者可以投资的资产，而非市值加权的指数不能准确的表示这一投资特征；第二，市值加权构建的市场组合反映了投资者可投资资产的平均收益，而其他加权方式的投资组合无法实现；第三，现代投资理论提出按照市值加权构建的市场组合是均值方差有效的，也就是风险调整后收益最高的投资组合。
但是很多投资者可以发现市值加权指数事实上与价值投资理念是相违背的，因为随着股票价格的上涨其在指数中所占的权重逐渐增加，而随着股价的下跌其权重呈下降的态势，也就是说投资者持有的高估股票更多而低估的股票更少。在2000年互联网泡沫破裂时期，不少被动投资者遭受了巨大的损失。
正因为这一现象的存在，美国学者Arnott和Hsu等人依据噪音市场假说和证券市场长期存在的价格均值回归现象于2004率先年提出了基本面指数投资理论(Fundamental Indexation)，并由旗下锐联资产管理公司（Research Affiliates LP）于2005年推出相应基本面指数投资产品(Fundamental IndexR)。基本面指数投资策略打破了传统市值加权指数权重和收益率的负相关关系，及通过引入与股价无关的“基本面价值”计算权重来代替市值权重，在指数中体现上市公司的真实价值，从而使得指数的整体收益率得到增强。
◆基本面指数在海外已获得较大发展和高度认可
目前在金融业界尚未有任何投资方法被证实长期可超越市值加权指数的投资绩效，然而基本面指数的设计是有财务学术理论的支持，并且具有全球各地市场的实证资料来证明基本面指数的投资绩效是高于市值加权指数。因此，该策略一经推出就获得了迅速发展，成为指数化领域内的重大创新。
截至2008年末，全球基于基本面指数投资策略的ETF和指数基金达到近50只，加州养老基金、诺贝尔基金、日本养老基金等著名机构投资者也成为此策略的重要机构客户。在海外市场，基本面指数投资策略的资产规模也在短短3年内发展至近200亿美元，是近年来规模增长最快的指数化投资产品。基本面指数作为一种创新的策略型指数，也获得了金融理论界和产业界的多项大奖如2005年威廉夏普最佳指数研究奖和2006年全球最佳ETF创新指数奖等。美国景顺集团(Invesco)采用基本面指数发行的ETF (PowerShares FTSE/RAFI US 1000 ETF)除了于2006年获得了美国金融杂志SmartMoney最佳ETF的奖项外, 也于2007年获得了第3届ETF全球年会最佳创新的ETF奖项。而法国兴业集团的Lyxor FTSE/RAFI Europe ETF 也于2008年获得 Feri Fund Awards (Germany) 的特殊创新基金奖项。
◆中证锐联基本面50指数编制方法独特
作为国内第一支公开发布的基本面加权指数，中证锐联基本面50指数明显区别于目前市场上的指数，具有独特的编制方法。从成份股筛选方面来看，中证锐联基本面50指数首先剔除日均成交额后20%的个股，使得候选样本均具有充足的流动性，随后赋予营业收入、现金流、净资产以及分红4个指标平均权重，最后4个指标总分最优的前50只个股进入成份股，这样的筛选方法保证了其成份股的基本面优异。在权重计算上，与传统指数市值加权计算不同，基本面50成份股的权重大小与其以4个基本面指标衡量的基本面价值大小相适应，基本面价值大的成份股权重也就越大，以此打破了传统市值指数中成份股权重与价格之间紧密的联系，有效缓解了市值加权指数中所谓“高配高估股票，低配低估股票”的问题，同时，与市场上大部分指数仅覆盖到深市以及沪市不同，基本面50指数成份股囊括了沪深两市优质的大盘股，保证了投资者可以分享到沪市以及深市两市的收益。
◆中证锐联基本面50指数在波动市场中表现优异
基本面50指数基期为2004年12月31日，为了考察在不同市场环境下各指数的表现情况，我们将市场划分为四个时期，05年1月-06年4月的平稳上涨期、06年5月-07年11月的大幅上涨期、07年12月至08年10月的深幅下跌期以及08年11月至今的反弹期。我们发现基本面50在06年5月开始的大幅上涨期以及08年的深幅下跌期为所有比较指数中表现最优的，其中06年5月到07年11月的大牛市中，基本面50获得了350.04%的收益，远领先于其他指数300%左右的收益，相对于上证综指，基本面50在这一年半中获得了111.77%的超额收益，我们认为这主要得益于市场上涨前基本面指数更合理的权重配置，更好的分享了市场上扬的收益；而07年12月至08年10月的快速下挫市场中，基本面50亦是最为抗跌的指数，下挫63.99%。但基本面50指数在这轮反弹中表现较弱。
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我们选取上证50指数与基本面50指数对比，之所以选上证50，是由于这两只指数成份股同为50只，且均为大盘股，具备较高的可比性。从基本面50以及上证50近5年的整体走势来看，基本面50的收益达到210.7%，而上证50同期涨幅为192.8%，即基本面50获得了17.9%的超额收益。同样相对强弱图也显示，绝大部分时候基本面50均走强于上证50。
图1 基本面50与上证50走势图 图2 基本面50与上证50相对强弱图
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◆中证锐联基本面50指数安全壁垒较高
截止2009年12月14日，基本面50指数为我们所比较的各指数中市盈率第二低的，其PE为25.46，仅高于上证50，但明显低于其他同样以大盘蓝筹为成份股的可比指数以及代表市场的上证综指，较低的市盈率使得中证锐联基本面50指数的投资安全壁垒较高。基本面50的PB是我们所比较各指数中最低的，说明该指数具备价值优势，有较高的投资价值。
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◆中证锐联基本面50指数盈利能力优异
基本面50不仅在估值上具备一定的优势，其财务指标也展现出了其较高的投资价值。我们比较了沪深300、上证180、上证50、中证100以及上证综指和基本面50的财务指标，无论EPS还是BPS，基本面50均是我们所比较的各指数中较优的，其中基本面50的BPS高达3.06元，而其他各指数均介于2.76-2.96元之间，相比之下，基本面50指数优势明显。较优的每股收益以及每股净资产显示了基本面50良好的盈利能力。
综上所述，我们认为中证锐联基本面50指数无论从理论基础、编制方案、计算方法还是所选成份股的盈利能力和估值水平，均显示出较高的创新性和可投资性，基于该指数开发的指数基金产品，将为投资者提供又一优质的投资标的。
| 表1 各指数历史走势表现（截止2009-12-14） | ||||||||
| 名称 | 平稳上涨期（20050104—20060428） | 大幅上涨期 （20060508—20071130） | 深幅下跌期 （20071201-20081031） | 反弹期 （20081101-20091214） | ||||
| 涨幅（%） | 波动率（%） | 涨幅（%） | 波动率（%） | 涨幅（%） | 波动率（%） | 涨幅（%） | 波动率（%） | |
| 基本面50 | 6.73 | 5.24 | 350.04 | 11.02 | -63.99 | 12.92 | 87.42 | 12.24 |
| 沪深300 | 17.24 | 5.96 | 304.10 | 10.80 | -64.88 | 12.12 | 117.16 | 10.65 |
| 上证180 | 14.95 | 5.98 | 296.06 | 10.43 | -65.20 | 12.20 | 109.38 | 10.94 |
| 上证50 | 14.44 | 5.36 | 302.34 | 10.48 | -65.78 | 12.25 | 92.35 | 11.68 |
| 中证100 | 18.53 | 5.65 | 309.38 | 10.53 | -64.90 | 11.78 | 99.18 | 11.08 |
| 上证综合指数 | 13.72 | 6.31 | 238.27 | 10.34 | -64.51 | 11.40 | 91.05 | 9.40 |
| 表2 各指数历史走势表现（截止2009-12-14） | ||
| 指数 | PE | PB |
| 基本面50 | 25.46 | 3.32 |
| 沪深300 | 27.93 | 3.70 |
| 上证180 | 26.15 | 3.55 |
| 上证50 | 24.05 | 3.42 |
| 中证100 | 25.96 | 3.54 |
| 上证综指 | 30.91 | 3.77 |