2010年A股市场的主要命题将是在经济常态化与市场规模化背景下寻求市场整体发展中的结构性机会，经济常态化预示着多项经济指标将呈现回归稳定特征，资本市场表现在复苏的经济大背景下将稳中有升。但是2010年市场将会有别于2006-2009年以来的大振幅、单边市特征，明年股市振幅将会因为经济常态化趋势而收敛，更多呈现出平衡市特征。
⊙东北证券金融与产业研究所
一、复苏之年的宏观基本面
1、美国经济有望复苏
全球经济复苏在各国政府及市场的努力下形成趋势。如果说2009年作为“中等量级”选手的以中国经济为代表的新兴市场经济体“引领”世界经济复苏的话，那么在经历了“V型”经济复苏后，主要经济体的终端需求将决定着全球经济复苏之路能否具有源头活水。其中美国等“重量级”经济体2010年的表现较为重要，这不仅对美元有影响，也会对中国等经济转型国家的经济发展产生影响。如果美国等经济体能够进入复苏轨迹，则有助于消化中国过剩产能，为中国在保持经济稳定增长前提下的结构调整创造条件。
美国经济、美元走势是影响中国经济结构转型、影响全球资本流动的重要变量。美国失业率伴随着非农就业人数未来逐渐恢复至正增长而将确立见顶企稳回落趋势，时间窗口在2010年一二季度；随着失业率、物价等指标的变动，美联储加息预期将会强化，时间窗口在2010年二三季度。因此，2010年美元基于利率理论将演绎中期探底企稳回升走势，而非延续2009年的单边震荡下挫。
2、我国经济常态增长催生结构调整
在经济总量向好的大背景下，国内政策将更多立足于稳增长、调结构和管理通胀预期层面，结构化特征明显。出口在全球复苏背景下有望实现10%的增速，社会零售总额稳健增长；固定资产投资增速有所回落、预计回落至20%-25%，全年GDP增速在9%。
A、政策激发内需、尚未显著透支需求
积极财政以及适度宽松货币政策的刺激，使得政策敏感、利率敏感的汽车、地产在经历了2008年的低迷后2009年出现了高速增长。观察刺激计划的巨大效应，我们需要思考政策驱动后的需求是否具有较强的延续性、需求是否透支了未来？以汽车、地产为例，我们认为2010年汽车销售增速将会回落至11%左右、低于最近5年来的21%左右的复合增长率；房地产销售面积仍将维持15%左右的增长，与最近6年来的复合增长率持平。因此，明年以房地产销售为代表的民间需求将有力支持经济总体增长。
B、投资恢复常态，增速在20%-25%
本轮刺激计划中，虽然国有及国有控股占固定资产总投资的比重由2008年的43.12%上升至2009年10月的43.31%，但仅增加了0.2%，并没有显著的表现出“国进民退”特征。随着2009年末房地产投资的加速恢复上扬，我们预期2010年房地产投资增速有望恢复至2008年之前年份约30%左右的增长速度。这一方面表明投资领域激发民间投资的总趋势在2010年将会延续，而且也表明2010年固定资产投资将获得民间投资的支持，依然可以保持一个相对较高的投资增速。
根据我们对信贷常态化的推断，明年信贷规模预计在7.5万亿元左右、对应M2增速为17%左右，房地产投资增速在30%左右。根据固定资产投资与房地产投资、信贷规模的相关分析，预计2010年固定资产投资增速恢复至20%-25%左右，投资规模增速将恢复至常态水平。
C、结构调整将具常态化
中国经济增长方式的转变诉求伴随着中国改革开放的30年，但是之前经济各主体均更多的倾向于追求增长，对于结构调整、增长方式的转变落实力度不够。当下，在中国经济经历了30年高速增长后，在经历金融危机冲击经济实现V型反转，中国经济总体向好环境下，宏观经济面再一次提供了结构调整、增长方式转变的良好时机。温和复苏的出口、4万亿和信贷扩张下投资依然可以保持20%-25%的常态增长，2010年内需在城市化、消费升级作用下依然维持较高增长，因此，政策层面经济总量增长将逐渐让位于更多的结构调整。
关注结构调整，可以从产业结构调整进行显性观察，即更多关注于产能过剩以及低碳经济方式。比如进一步加强钢铁、水泥、平板玻璃项目审批管理；支持有条件的大型钢铁企业发展百万千瓦火电及核电用特厚板和高压锅炉管、25万千伏安以上变压器用高磁感低铁损取向硅钢、高档工模具钢等关键品种；支持水泥企业在现有生产线上进行余热发电、粉磨系统节能改造和处置工业废弃物、城市污泥及垃圾等。
3、失衡与通胀预期催生政策微调
2009年投资增速34%、实际增速40%以上，投资占GDP比重不断上升，经济领域中的失衡现象在金融危机后更加严重；超额货币、经济失衡对我国实体经济中的薄弱点造成影响，上游资源价格上涨、下游食品价格波动，构成了中国输入与结构通胀的主因。2010年中国经济正面临着这种冲击，而且由于超额货币的滞后影响、国内资产价格上涨将加剧中国结构性通胀压力。
通胀终将由预期转化为现实，通胀预期的显性指标就超额的货币供给、资产价格上涨以及要素价格波动，我们预期“一行三会”将通过调节金融资产的供求关系来管理显性的通胀预期指标。考虑到美国利率政策调整时点可能在2010年中期，而国内受通胀预期的加剧，央行将会先期调整准备金率、而后调整利率政策；商业银行资本充足率的调整对管理市场流动性产生重大影响；股票市场融资节奏以及体系建设等均构成了管理通胀预期的手段。
二、上市公司业绩及估值
1、2010年业绩增速有望恢复至20%-25%，接近2009年水平
2009年市场一致预期CPI为-0.7%、PPI为-5.5%、CPI-PPI为4.8%，价差造成了上市公司业绩快速恢复增长。2009年全年上市公司业绩将有25%左右的增长，相对2008年上市公司业绩同比增速-18%而言，形成了显著的V型反转；2010年市场一致预期CPI为3%、PPI为4%、CPI-PPI为-1%。2010年在经济总量平稳增长的同时CPI与PPI价差有所缩小，将制约上市公司业绩增速继续大幅增长。
根据自下而上分析，2010年银行和石油石化业绩增速均在20%-25%，非银行石油石化类上市公司2010年ROE将恢复至10%左右，对应GDP为9%、CPI-PPI为-1%，对应净利润2010年同比增速在20%左右。根据银行、石油石化以及非银行石油石化的业绩结构性分析，2010年上市公司业绩依然较多的集中于银行等行业，2010年全年业绩增速预计在20%-25%。
2、业绩中速平稳增长有利于估值水平的稳定
上市公司估值水平与市场流动性具有较强的关联性，也与上市公司业绩增速变动存在一定的相关性。上市公司业绩增速变动对市场整体的估值水平将产生较大影响，尤其是在业绩增速大起大落的时候，往往造成市场整体估值的大幅波动，对应着市场指数的大幅波动。相反，在经济平稳、上市公司业绩增速稳定年份，市场整体估值水平也相对平稳。
由于我国2010年经济总量更具“正常化”特征，这从振幅与经济周期角度预示着2010年股市振幅较2006-2009年将有所收敛，市场将更具有振幅收敛的平衡市特征。同时从上市公司业绩增速波动与市场估值水平高低之间的相关性可知，基于2010年业绩增速取20%-25%、与2009年25%的业绩增速相持平，即从业绩增速推演市场估值角度来看，2010年市场整体估值水平变动不大。事实上，受制于2010年流动性弱于2009年的判断，从货币角度也较难支撑市场估值有大幅度的提升。因此，从经济总量、业绩增速以及货币角度，均支持2010年市场将呈现振幅缩小的平衡市特征。
三、明年的市场特征及投资机会
1、点位测算逻辑
A、高点测算
高点对应情景1：中国经济复苏、美元继续震荡下行；上市公司业绩回升，人民币升值压力、通货膨胀压力下热钱以及储蓄资金推动，在适度宽松的信贷支持下，三股资金推动股市进入资产泡沫高涨状态。泡沫状态以2007年6000点时对应的流通市值占储蓄资金的比例为参照系，即流通市值占储蓄资金比例取52.4%为临界点。以2009年11月20日大盘3308点、流通市值14.6万亿、总市值24.3万亿为基准，未来一年保守估计股权融资与2009年持平、约为4000亿元，2010年末流通市值为24.7万亿，剔除减持意愿较低的三类机构股权后有减持意愿的流通市值占比约为51%，同时储蓄资金总额将达到29万亿元、GDP总量为35万亿元。此情景模拟下的2010年末股市高点：（1+29万亿储蓄资金×52.4%/24.7×51%）×11月20日点位3300=4300点。
基于前文对经济常态化、美元探底回升有阶段性反弹等基本面及资金面的判断，我们认为2010年股票市场不会发生如2007年那样的PB泡沫。因此，2010年末A股市场收于4300点上方概率较低。
高点对应情景2：基于中国经济复苏，美元探底回升、对应人民币升值仅仅停留于预期，在美元探底回升背景下输入性通胀在2010年下半年减弱、国内结构性通胀影响加大，通货膨胀总体较温和，全民炒股的储蓄大搬家特征不具有趋势性，宏观政策微调下政策正常化的判断，市场对应的高点状态以正常PE泡为参照系较为合理，即以3300点附近的市盈率25倍为参照状态。预期2010年上市公司业绩提升20%-25%，则此情景模拟下的2010年末市场高点：3300+3300×20%=3960点。
我们认为，情景2与2010年的市场环境以及宏观基本面相吻合，因此，2010年高点在3900点附近较为合理。
B、合理估值中枢分析
基于社会财富的自然扩张以及经济复苏的大背景，以及融资、全流通的市值规模扩张、国际板、金融创新等资本市场多层次体系国际化的特征，2010年市场核心价值区间将由2300-2700点提升至2700-3300点。基于市场高点的测算，我们认为2010年上证指数可能的运行区间为2700-3900点。
核心价值区间测算：银行等权重股的估值水平受制于自身的成长性以及流动性充裕程度的影响，2010年我们认为尚不具备PB泡的条件，因此，权重股的估值水平提升空间不大。银行取15倍市盈率、业绩增长23%左右，即权重股不具有享受PEG=1的市场条件，因此，以PEG=0.8、对应2010年业绩增速25%、动态市盈率20倍为参照系，对应上证指数为3300点。
2、市场逻辑及投资机会
2010年经济复苏向好、业绩增速平稳背景下，2010年资本市场在流通比例扩张、市场扩容、多层次市场体系建设、市场规模化趋势下，2010年市场运行特征将呈现为年振幅收敛的平衡市特征，上证指数运行区间为2700-3900点，市场机会以结构性特征为主。
基于对市场运行逻辑的解析，2010年的投资机会可从如下行业、主题发掘：
A、看好美国储蓄率阶段性回落、就业状态改善背景下的出口类个股，除传统低附加值的纺织服装等行业外，更关注兼具出口和结构转型特征的电子元器件、信息设备等高技术产业。
B、基于2010年投资增速20%-25%的判断，看好上半年投资市场，看好房地产销售以及房地产投资带动的相关上下游产业。因此，建材、家饰、地产、中小市值银行等值得关注。这里尤其需要关注刺激计划传导链后端的部分产业，比如钢铁、玻璃、氧化铝、电力设备等。
C、超额货币在价格传导体系下将冲击中国经济上下游的薄弱环节，上游能源、下游食品将阶段性的受益于通货膨胀。考虑到美元走势、人民币升值预期以及要素改革进程，我们更看好农产品、食品等产业。
D、主题投资：低估值板块的价值回归、结构转型概念等，比如银行、钢铁、纸业等。
（执笔：沈正阳）