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2009年这就过去了,平淡得好像没有留下什么印迹。2006-2007年澎湃的牛市,2008年金融海啸的滔天巨浪,都与这一年无关。在犹疑、惶惑中,2009年就这么走完了。行业和公司层面上,2009年并没有探索到更令人激动的东西——没能发现在垄断企业中,还有谁能比中石油、中移动、中国神华、大秦铁路等有更高的独断经营权;在竞争性行业中,也没能发现更多的企业比烟台万华、张裕、招商银行等有更强的竞争优势;包括被广泛质疑的万科,就地产开发商这个群体看,综合的风险控制能力、产品开发能力比它强的,好像也不易找到。所以就花多了一点时间在港股的烟蒂类公司中寻觅。这类公司谈不上多么伟大和卓越,甚至优秀也未必,只是估值上有些看点。但一年来的经历,也值得回味和反思。案例之一是茂业国际(848.hk)。
2008年底,好友推荐茂业国际(848.hk),当时市值15-20亿港币,年初IPO上市融资了26亿港币,基本没用,账上有25亿现金,有息负债13亿,市值仅仅略净现金。公司当时有几栋物业,主要在深圳,招股书上说,中介机构评估的价格超过50亿。此外,茂业还有成商集团(600828.sh)1.3亿的股权,占总股本的2/3,成商的净资产大概是每股2元左右。因此,这1.3亿股,至少应该值2.5亿。看来,0.3-0.4元,招股价跌90%的价格,安全边际尚可。再去看看茂业在华强北的旗舰店,人山人海,车满为患,这样的公司,就算是金融海啸肆虐,破产应该不至于。
在大势回暖、零售数据持续好转、茂业国际所持金融资产持续升值、以及深圳南山茂业分店开业、华强北茂业的物业转让给上市公司等各种因素刺激下,茂业的股价从3毛起步,回升到2.99元,期间还派过一次中期息。推荐该公司的好友曾预言,在茂业成功进行异地扩张的前提下,可以用5年时间涨10倍,从3毛涨回到3块。可是,异地扩张还八字没一撇,这短短一年股票就涨了10倍。
9月,茂业公布半年报,其后,公司又组织了一次半年报业绩推荐。那天我出差去了,未能参加,后来听同行介绍,公司的投资者关系负责人,无论如何解释,都不能说清楚大股东和上市公司之间的关联关系,而此时公司现金已经从25亿降低到不足10亿,长期负债从1.6亿增加到近10亿。这时候,茂业的股价已经超过2元,算算市值已经超过100亿。这半年来,翻看港股的小公司,感觉100亿市值已经算中型公司了,在这个市值水平下,似乎能找到很多更有吸引的公司,比方凤凰卫视(2008.hk)也还不到100亿,而它的潜力显然还远远没有发挥出来。内地只有少数城市允许它落地,通过互联网等方式还正在拓展中。但凤凰卫视的有一些节目,除了央视,很难有地方台做到这样的水平。此外,小肥羊、味千等市场空间极为广阔的消费类公司,市值才几十亿。已经形成竞争优势的李宁,市值也才200多亿港币。
听了同行关于茂业的半年业绩推荐,慢慢体悟境外投资者为何对茂业进行房地产开发甚为不满,道理何在?感觉我们还是太功利、太短视,觉得只要是赚钱的,管那么多干嘛?而在这短视和功利中,风险逐渐积累,自己却往往不曾察觉。
前不久,媒体披露大股东出事,后公司又公告黄茂如可以履行董事长之职责。股票因此大幅波动。但抛开这些表面的东西,深入到企业的战略、所拥有的资源,等等,方能不被表面因素所误导。
巴菲特有一句话很经典,但很少人提及,就是“知道自己在干什么”。茂业国际(848.hk)在行业定位上显然有问题,黄茂如也没有摆正自己和上市公司之间的关系。而作为股票市场的投资者,大部分人没有搞明白自己到底是在投资还是在投机。
茂业国际的案例,我最深的感触就是要算账,要注重安全边际。就事论是而言,茂业在5毛以下,还是有安全边际的,算账算得过。因此,对茂业的未来,似乎也不一定非常悲观。现成的例子是国美电器。黄光裕如今还在狱中,甚至还是公司的第一大股东,但公司的资产在,利润和现金流在,那么公司就会有一个合理的估值。当然,在这个过程中,陈晓为首的管理层起到很关键的作用。茂业的情况会如何发展?还得观察,但就深圳特区内的几家门店,经营似乎没有什么问题。我们往往很情绪化,放大人的因素——市道好的时候,放大管理层或大股东的力量;形势不好的时候,又对于大股东或管理层的劣行过于绝望。所以,茂业最终的结局,还是要看它的资产、负债,还是离不开算账。
算账是一方面,更重要的是安全边际。安全边际一方面源自于算账,比方茂业在20亿以下市值可以考虑,100亿以上市值没有安全边际,这些都必须基于数据和计算。但另外一方面,安全边际还不仅仅是算账这么简单,更多恐怕还是定性层面的。原教旨主义的价值投资者,就认为茂业这样的公司是有原罪的,治理结构的缺陷是根本性缺陷。对于这种公司,从定性上说是不能冒险去投资的。即便是算账有安全边际也不行。至于侥幸赚到钱?如果通过错误的路径和方式,赚再多的钱,也是错误的。
2009年虽然很平淡,但仍然是不断学习的一年。