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    央票利率上调加大股市变数
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    央票利率上调加大股市变数
    2010年01月10日      来源:上海证券报      作者:□徐辉
      □徐辉

      

      周五证监会披露股指期货和融资融券已经获得原则性通过,股市在午后强力反弹。但这并不表明股市中短期压力的消除。本周四3月期央票发行利率意外跳升4个基点,表明央行在公开市场开始启用价格工具管理流动性。尽管目前来看,债券收益率依然明显低于股市收益率,使得央行此次上调央票利率对股市估值体系不会形成方向性的打击;但是央行此次出手预示未来1个半月之内可能持续调升央票利率,对1、2月份的新增信贷和投资者预期会有较大影响。此外,房地产市场成交的不明朗、以及美元指数的波动使得A股市场中短期运行充满变数。

      

      央票利率调升对估值体系尚不构成方向性影响

      其一,央票利率后期走向尤其值得关注。

      调控力度加强无可置疑。尽管此次央票发行利率调升的实质性意义不大,但是这清晰地表明了央行对抗通胀预期的坚决态度。

      央票利率后期走势的两个观测点。一方面,下周二央行将发行1年期的央票,目前情况来看其利率调升的几率相当之高;此外,市场目前普遍预期,此次央行调升央票利率的行动会持续5至7期,未来央票利率将可能逐周攀升,一年前的央票利率有望由目前1.76%升至2%至2.1%。

      其二,1月份的新增信贷数据可能弱于预期。此前,人们普遍预期今年一月份信贷数据将再度回升到天量水平,事实上,元旦后新增信贷就相当凶猛,大有再度达到单月破万亿的势头。央行在周四调升央票利率,有利于缓解商业银行的信贷冲动。

      其三,实质性影响不大。

      此次3月期央票利率上调四个基点,对于股市收益率与债券收益率的对比关系,不会构成实质性的影响。因为目前股市基于2009年预测业绩的市盈率在20倍左右,意味着当前股市的收益率在5%左右;与此同时,十年期国债的收益率目前在3.68%左右。股市的相对吸引力依然是较为明显的。

      

      重要板块指数跌破上升趋势线,短期调整压力逐步加大

      尽管海外股市表现相当强劲,但A股近期运行始终疲不能振。从主要的板块指数运行的情况来看,短期市场调整的压力似有加大之势。在地产指数破位后,我们注意到金融保险指数也开始下破上升趋势线,大消费板块中的汽车指数、家电指数也纷纷出现明显的抛售压力。

      地产指数调整幅度高达30%,调整时间接近半年。没有地产股的参与,市场难以出现真正的上涨行情,在此背景下,每次上破3300点都可能被证明为假突破。另一方面,几大权重板块陆续跌破上升趋势线,从以往的情况来看,很大程度上意味着市场整体可能需要休整,而且不排除出现阶段性调整的可能性。

      时下机构投资者的共识是,市场最好的机会可能出现在一季度,更短线一些的投资者则认为,春节前将有黄金投资机会。但从目前央行的态度,以及市场本身的运行情况来看,市场所谓的共识和实际的情况存在较大出入。笔者认为,2010年股市行情运行方式或与机构再度“开玩笑”——先下后上的可能性反而更大。

      为什么这么说,首先,当前地产销售并不明朗,这使得地产股尽管被打出了一个“坑”,但真正走出一波行情可能还有待时日,它需要投资者看到房地产市场销售的真正启动;其次,央行持续1个半月的央票利率上调、以及一月份信贷增量低于预期,都可能对上升行情形成压制。

      

      长期看好股市,潜伏地产板块

      对投资者的建议方面,笔者依然认为,中国股市值得长期看好,但在政策调控期间,投资者还是应当谨慎为上。因为目前不仅央行在加大调控力度,美元的走强也对新兴市场股市会产生压力。

      当然,今年的好消息将是上市公司盈利增长将较为确定,进而导致股市实际的估值水平进一步下移。目前沪深300指数对应于2009年业绩的市盈率在20倍,对应于2010年的市盈率在16倍。应该说,市场下行的空间是非常有限的。除非出现两大事件:第一,上市公司业绩增长低于当前市场的平均预期(2010年收益增长25%);第二,利率急剧攀升,导致股市估值水平大幅回落。扣除这两大低概率事件,笔者认为,市场基于2010年的市盈率水平不大可能会低于12倍,也就是说,沪综指不大可能跌破2500点。

      另一方面,A股上行空间将受制于25倍(2010年预期收益下)的动态市盈率。这一市盈率隐含的收益率水平,与当前4%左右的十年期国债收益率水平基本相当。基于2010年业绩的25倍的市盈率,所隐含的当前估值水平提升幅度达到56%,其对应的沪综指点位为4900点。这一点位远远高于目前市场的平均预测水平。

      在长期看好、但短期可能存在较强波动的背景下,投资者较好的选择,一方面是要适当控制仓位,不要像公募基金一般将仓位达到历史高位;另一方面,可以考虑在“弹坑”中潜伏,目前已经明显形成的“弹坑”就是地产板块。

      (作者为中证投资公司首席分析师)