证监会相关部门负责人8日表示，国务院已原则上同意推出股指期货，投资者对股指期货的关注度再度高涨。投资者普遍关心股指期货对市场的影响、与融资融券推出的关系、能否被操纵、推出初期的市场前景等问题。本期聚焦我们特邀专业人士为您解答。
⊙国泰君安证券研究所 蒋瑛琨
1、推出股指期货对市场的影响如何？
股指期货并不会影响股票市场的中长期趋势，其对市场走势的影响大小视市场阶段而定。
从内地情况来看，沪深300指数期货前期筹备过程中曾几次释放股指期货推出信号，都曾带动沪深300成份股出现阶段性显著上涨，近期市场传闻也推动了期货相关板块的上涨。
我们认为，在当前阶段，市场估值处于合理水平，如无其他重大外因，股指期货的推出会对市场产生阶段性影响，促发权重股、期货概念股的行情。这种行情本身以概念性利好居多，原因在于，由于期货推出初期管理层严格投资者介入门槛、公募基金与私募等机构投资者的介入可能较少、境外股指期货推出前两年交易量较低等，推出初期市场参与度、期货交易量不会很大，但呈逐步增加的过程。目前银行等大盘股板块估值合理，在期货刺激的情况下可能阶段性走强并带动指数上涨，从而促发风格转换。但需注意两点，一是期货推出前的权重股行情，概念远多于实质；二是这种交易性机会能持续多久要视市场而定，并不必然持续至股指期货时间表确定或正式推出。
另外，我们判断期货推出初期的市场规模不会很大，因此，期货推出对股票市场的资金分流效应非常有限。在股指期货正式推出后，大盘蓝筹股的战略投资价值会伴随实际交易类型与结构而出现一定实质性提升，但也不会超过合理溢价。
2、融资融券是否必须先于股指期货推出？
有投资者认为，推出股指期货前须先推出融资融券。事实上，在卖空机制与股指期货的推出孰先孰后的问题上，学术与业界存在分歧。
一种观点认为，股指期货的推出以市场存在卖空机制为前提。第一，期货市场可作空头，而现货市场只能作多头，在市场大跌时期，缺乏卖空机制将加剧市场波动。第二，期货反向套利无法进行，导致现货市场定价效率缺失。
另一种观点认为，市场不存在卖空机制不影响股指期货的推出。第一，即使没有卖空机制，股指期货市场也存在套期保值者、套利者群体，不可能出现完全是投机者的局面。第二，从全球股指期货市场的发展来看，很多成熟与新兴市场(如英国、法国、韩国、中国香港等)股指期货推出时，现货市场并无卖空机制；而美国、日本、中国台湾等少数地区虽先于股指期货在股票市场建立卖空机制，但并非刻意安排。第三，从海外实践看，就各市场期现套利的机会而言，正向与反向套利机会出现的概率较为均衡。正向套利为套利者参与的主要模式。虽然在一些成熟与新兴市场实行了卖空机制，但在某些阶段各国对卖空机制可能有严格限制，这并未显著影响期货定价效率。
我们认为，如果股指期货先于融资融券推出，卖空机制的缺乏不会显著影响股指期货的定价效率。首先，在期指升水情况下，套利者实施“卖空期指、买入股票”的正向套利，与卖空机制的缺乏无关。其次，在期指贴水情况下，较小的贴水幅度（即使出现理论上的套利机会）属正常情况，不至于对期现货市场走势产生显著影响。第三，如果期指大幅度贴水，在存在卖空机制的条件下，虽然理论上反向套利可行，但现阶段，即使融资融券制度破冰，融资的推进速度与规模也要显著高于融券，可卖空的品种与数量受到较大限制，反向套利的可能性较小。在期货推出初期，如果出现期现货较大背离的走势，这是由市场交易行为决定的，而不是缺乏卖空机制的实际发挥作用。当然，如果融资融券推广并成熟，反向套利是可实施的，并更有助于期货定价。
3、股指期货能否被操纵？
从全球经验看，操纵股指期货是较难的事情，但这样的行为并非没有发生过。我们分析了期指操纵的两种可能模式：一是基于指数与期货的联动性，操纵现货从而带动期货；二是直接操纵期指使期指走出偏离于现货指数的短期独立行情。当然，这是在一定市场背景下。在期指推出初期，可能存在期指频繁偏离合理定价区间的相对短暂独立行情，这可能为期指操纵提供交易契机。鉴于通过现货来操纵期货的模式更易量化，我们主要分析了通过现货操纵指数及期货的模式。具体包括两种模式：直接模式，即操纵沪深300指数权重股及行业、进而引导沪深300指数及期货。间接模式，即操纵上证指数权重股及行业、进而引导沪深300指数及期货。
沪深300指数个股权重持续分散化，但银行业在沪深300指数中权重较大，因此存在利用银行业个股、拉升银行业板块、进而拉动指数的可能性。银行业个股间有较强联动性为这种操纵模式提供了前提。基于历史数据，我们测算了5分钟内可能发生的操纵行为。我们分析了在银行板块具有联动性假设下，单独操纵1只股票、以及联合操纵2只股票以拉动指数时，所需要的资金门槛以及操纵收益与成本。结果表明，操纵指数权重股、从而操纵期指的盈亏平衡点资金门槛不算高，但要获得较高收益率，则耗资较大。
我们认为，总的来看，沪深300股指期货具有较强的抗操纵性。
4、远期合约会否被爆炒？
沪深300仿真期货交易中，曾频繁出现远期合约被爆炒情形，但我们预期，期指正式推出后，常态下这种情况出现的概率极低。仿真交易毕竟缺乏真金白银的交易，真实交易中投资者会充分考虑流动性。当然，我们不排除个别阶段合约被炒作的可能性，但应非常态，主力合约将成为投资者主要交易的对象。