货币政策正式回归适度宽松

　　国信证券：

　　2009年12月份新增贷款3798亿元，超过市场预期值大约2500-3000亿元不少。2009年全年信贷增加9.59万亿元，低于我们年中对信贷增量（10-10.5万亿元）的判断，但高于市场9万亿元的预测。对于过去的2009年，超常规的信贷增长投放史无前例，信贷结构同样在快速恶化中。今年财政政策对货币政策的依赖决定了信贷投放的总量，也决定了信贷投放结构在2010年必然更加恶化，中长期贷款占比的上升是实施积极财政政策的必然结果。从2007年12月份中长期贷款占比突破了50%，至2008年末稳步上升至51.08%，2009年中长期贷款增速明显加快。2009年中长期贷款投放了7.46万亿元，占全部新增贷款总额比例为77.9%，大大超过了我们之前的预测值—70%，而中长期贷款余额占各项贷款余额的比重也由年初的51.08%，快速上升至2009年年底的55.6%。

　　一季度信贷高投放是商业银行与央行博弈的结果，央行虽有心而力不足。2009年年底货币当局提示与警告个商业银行机构在2010年的信贷投放要尽可能地平稳，但在预期信贷投放超预期下必然导致管制的博弈下，商业银行即使在接连不断的警告措施下，仍将加速加量地投放信贷，信贷平稳投放为不可能完成之任务。我们认为2010年的信贷投放大起大落不可避免，上半年信贷投放将又达天量，造成下半年央行对信贷管制。我们预测，一季度月增贷款为1.2万亿元，一季度信贷投放为3.6万亿元。

　　在央行突然上调存款准备金率后，何时加息更加广受关注。对于加息具体时点的判断，我们认为需要把握以下几个方面：CPI的超预期是这次上调存款准备金的一个背景，未来加息与否与CPI的涨幅有着密切相关。在经济回到正常化后，CPI的快速上扬导致负利率的出现，负利率可以维持一段时间，但不可能一直维持下去，而幅度更加不可能维持太大。目前一年期存款利率是2.25%，1月份后随着CPI的继续快速增长，负利率已成定局；其次，如果一季度末随着出口快速回升至2008年峰值水平，经济如果出现可能过热的趋势，也会导致加息时间提前。但是我们认为，加息时间提前，尤其是第一次加息的理由是货币政策回归正常的必然。也即在保增长结束后，超低利率肯定无法长时间维持，也无必要维持，而负利率是加息的最好理由。

　　股指期货投资者入市门槛从严

　　国泰君安：

　　根据《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货市场客户开户管理规定》和《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）（征求意见稿）》的相关规定，中国金融期货交易所在充分调研基础上，起草了《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）（征求意见稿）》和《股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）（征求意见稿）》。

　　股指期货投资者适当性制度相关规定（征求意见稿）体现了管理层控制股指期货推出风险、严格投资者介入（尤其是自然人）的谨慎态度。我们预计，股指期货推出初期参与者以股市与期市大户、机构投资者为主。据相关统计，目前期货公司客户中资金在50万以上的客户占比不超过30%，股市中资产在50万元以上的客户不超过10%。预计股指期货推出初期的参与机构主要以券商等机构为主，部分私募会考虑介入。而根据我们与机构的沟通与判断，大多数公募基金在初期不会参与股指期货，部分公募会考虑在套保、流动性管理、指数类基金的管理与设计方面参与。

　　严格投资者介入门槛在一定程度上有利于股指期货定价。我们认为股指期货推出初期，期货市场可能存在一定的定价偏差，但有一定效率，流动性主要由大户高频交易贡献。远月合约流动性不会太好，定价偏差显著大于主力合约。机构投资者能否介入股指期货交易，需要结合股指期货市场持续的流动性状况，在一定时期观察后介入。

　　另外，通过我们与部分机构的沟通，近期市场普遍关注的问题包括：股指期货对市场的影响，融资融券的推出时间与股指期货定价效率的关系，股指期货能否被操纵，各类投资者参与度，期货推出初期的定价与套利机会、机构投资者如何运用股指期货等。

　　（编辑 姚炯）