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      | A5版:资金观潮
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    谷氨酸味精行业的“两个稳定性”问题
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    谷氨酸味精行业的“两个稳定性”问题
    2010年01月21日      来源:上海证券报      作者:
      长江证券

      行业稳定和格局稳定,是我们关注的焦点?其一,格局稳定则优秀企业可望更具掌控力;其二,盈利稳定则能为投资者提供更好回报。

      格局

      截至2009年11月的谷氨酸行业CR2为37.54%,CR10为83.89%;而味精行业CR2为34.46%,CR10为71.88%。

      低成本壁垒

      2000年以来,新兴的行业龙头之所以能够崛起,在于优秀领导者的战略眼光和企业自身实施战略的执行力;而这些战略战术调整,都指向一个中心,即构筑和巩固低成本壁垒。在谷氨酸味精行业运行过程中,从成本端角度而言,谷氨酸行业是更为直接的壁垒设置环节,主要原因在于谷氨酸发酵的资本投入和管理需求壁垒较高。

      下列四种情形可能会从供给层面对格局稳定性带来冲击:行业外资本、相似行业内企业、停产企业复产和领先企业扩产。

      ·发酵过程的本质是为菌种创造最适宜的代谢条件,从而保证代谢产品的数量和质量。但何种条件对于微生物而言可谓"最为适宜",往往只能通过不断的尝试来进行。在这方面,单纯的资本是达不到的:这决定了行业外资本和相似行业内企业投产谷氨酸味精的实际困难性和软壁垒。

      · 在原料齐备的情况下,味精企业复产仅需要2、3个月。但由于谷氨酸环节的整合、以及领导企业自己转做味精,市场上已无富足产品供给下游。

      从而最大的威胁来自于行业内领先企业扩产。

      以谷氨酸生产工艺指标模拟,由于玉米和煤炭等主要原材料成本差异,按照7月1日谷氨酸市价8000元/吨(含税)计算,一吨谷氨酸生产,内蒙和山东企业的毛利差就达到10%以上;如果持续进行压价,山东的企业也并没有太好的成本优势。从上表谷氨酸毛利差分析,我们可以确定:业内企业如若扩产,必然会选择内蒙、宁夏或东北某地。此即确定了扩产地问题,还有扩产能力问题。

      预计2009年中国谷氨酸市场产量为160万吨,以9000元/吨均价计算,行业总收入为144亿元。其中CR2产量为61万吨,收入为55亿元;其余仍在生产的企业超过15家,总收入89亿元。以10%的净利率估算总的净利润为8.9亿,15家企业每家平均0.593亿净利润。而10万吨/年的谷氨酸产能资本支出需要6亿,可见若非龙头企业,利润留存方式进行再投资是极其困难的。

      行业内龙头企业之间的博弈将成为未来行业格局走向的主导;行业领先企业并存,在寡头格局下实现共赢是最优策略;但共赢局面往往是脆弱的,从而业内领先企业的动向是需要密切关注的要点。

      盈利稳定性:成本周期与整合周期

      玉米价格在2006年到2008年经历了一个完整过山车。与此同时,整个味精行业的毛利率却保持基本平稳。原因在于味精作为大众消费品,需求的刚性使得企业进行向下的成本传导较为容易;而在成本下滑时,由于产品的同质性,消费者往往会将价格作为选择标准之一,从而降价销售是企业较为理性的行为。

      成本周期是所有企业都需要面对的。从行业毛利率来看,顺价能力的存在使得企业并不需要特别担心生存难以为继。单纯的成本周期并不会使企业优胜劣汰;成本周期的存在意义,在于为行业整合提供了客观条件,以使得优势企业通过主动整合脱颖而出。

      真正使行业格局发生变化的,是优势企业借助成本上涨的客观条件,通过主动发起价格战达到行业整合的目的。这种“整合周期”的发生,应当具备主客观条件:即主观上,优势企业已经具备了上文所述的低成本壁垒;客观上,成本周期的发生往往是整合的有利条件。随着整合周期的结束,行业内部分企业被消灭,从而优势企业开始具备一定的垄断力和定价能力(注意:此时已经不是顺价!);当成本周期步入下滑阶段时,优势企业的毛利大幅高于行业也就顺理成章。

      一体化的必要性

      价格战方式是同持续的低盈利挂钩的,此时上下游一体化的方式就至关重要:在谷氨酸环节丧失的利润可以部分通过味精行业的毛利提高来弥补,这也是产业链竞争的优势所在。

      若企业进行一体化生产,按照2009年7月1日味精市价10000元/吨计算,一吨味精的生产,内蒙和山东的企业间毛利差将达到8.5%之多!

      另一方面,随着谷氨酸环节的整合,谷氨酸供给的减少也将压缩下游味精企业的生存空间。非一体化的企业将逐步被压缩到只依赖原有的品牌积累生存,而一体化企业则继续攻城略地。(CIS)