梅雷迪思惠特尼对冲基金公司

　　历史上积累的经验，在这一次危机和修复的过程中将不再灵验。

　　上个世纪九十年代和本世纪初的经济衰退中，金融机构的盈利水平最终都恢复了正常。但这一次的金融危机显然不同。

　　回顾过去可以发现，1990年~1994年信贷危机中，虽然商业银行提供的流动性大幅下跌，但是，在低利率的政策刺激下，资本市场上的大量资产证券化产品提供了更多的流动性。这种流动性，甚至远远超过了银行信贷能力收缩导致的流动性缺口。因此，实际造成的结果是，在1994年的经济危机期间，整个金融系统内的流动性提供并没有真正减少，而更直接导致了，本轮金融危机是大萧条以来第一次信贷的真正缩水，由于金融机构的融资能力的实质性下降，对借贷方企业和消费者的影响非常深远。

　　我们认为，目前看，这一轮危机的去杠杆化进程仍需继续，且还没有到达半程。从资产负债表上看，贷款还有下降空间，去杠杠化仍旧未结束，银行的亏损可能还会暴露，持续时间也将超出预期。另一方面，由于向银行进行借贷的合格客户的数量持续减少，将造成银行信贷业务的成本上升，即必须有更少的客户来分担借贷成本，而这个效应会自我循环和放大。

　　还有非常重要的一点是，政府对从事信贷的金融机构的监管措施现在还有很大的不确定性，一些现已出台的涉及信用卡使用者资质、费率等一系列状况的法规，将会继续出台，甚至产生“意外”的后果，比如，更多的消费者额度蒸发，从而导致客户的可借贷能力的进一步萎缩。

　　另外，从过去20多年的情况看，核心借贷利率处于持续下降过程中，而银行通过放大规模，加快产品生产和周转（主要是发行证券化产品）来提升盈利。这个过程已经进入逆转状态。当那些高度商业化的产品信誉不再的时候，整个相关市场都面临重新定价（风险）的状态，短期冲击也不小。

　　从这个角度看，美联储的定量的流动性宽松政策已经逐步扣响了撤退的扳机。在过去，那些紧急的临时的流动性提供措施，多半已经“退市”，唯有了MBS的购买计划仍在维持，其规模已经占美联储资产负债表的1/3。目前看，该项措施问题很大，但按照时间表2010年1季度的退出，将会面临两难。

　　一方面，美联储的该项措施，本身的目的是通过购买MBS，直接作用债券市场，压低贷款利率，稳定银行盈利，改变资产品持续贬值的方向。从效果看，上述作法也确实起到了作用，自从2008 年11 月，联储宣布该项计划以来，该品种已经上涨了800 个基点。

　　但同时，从各种情况看，这项措施的退出都是比较敏感的，而且无论采取什么速度，可能都会对市场造成很大负面影响。原因很简单，在购买MBS 这件事情上，美联储是唯一的玩家，很难找到对手方。而若不能顺利出手，那么当MBS价格再度出现暴跌的话，抵押贷款利率飙升的时候，此前的努力就会被作废。同时，消费者未来的现金流也可能就此受到影响（因为利率上升）。

　　此外，诸如房地产泡沫破灭后，美国地方财政的问题，无法解决的。过去10年美国经济增长都依赖房地产市场的不断上升，随着金融危机的暴发、房地产价格的下跌，美国各地的地方政难免面临财政紧张，开支项目削减，就业计划也会受到影响，形成更为重大的负面影响。