⊙浙商证券 吴鹏飞 陶敬刚

　　○编辑 李导

　　虽然1月份货币政策给人以非常严厉的印象，但我们认为，目前央行政策仍然是以纠错和对冲为主，并非实质意义上的紧缩，市场对政策退出反应过度，未来政策可能有阶段性淡化期。得出这一结论的理由有：1、对市场影响绝对负面的政策工具是信贷的收紧和准备金率的提高，利率水平的提高对市场影响并不是一边倒的“空”。2、提高准备金率更多的是对冲到期投放的压力，准备金率的歧视性调升显示了惩罚和纠错的目的。3、央票发行利率的上调节奏值得玩味。1月最后一周央票发行利率的持平显然有缓和加息预期的意图，也可以说明央行一系列政策重要目的都是在向不听话的银行发出警告，而不是实质意义上的紧缩。

　　对流动性下滑 市场已经消化

　　2009年经济的强劲复苏以及目前外围经济的加速复苏势态预示了中国经济的良好运行前景，因此央行的货币政策具有充分的自由度。货币政策高自由度意味着政策具有非常强的灵活性，引导预期远比大力紧缩更为必要；中央政府对经济形势的相对谨慎评判也使得货币政策的持续、快节奏走向紧缩发生的概率较低，央行需要一段时间的观察期来确定政策效果。一旦银行信贷投放更为有序，央行政策力度将有明显放松。目前市场对货币政策的无规则退出已经有了充分的预期，对信贷紧缩的趋势也深信不疑。目前市场对一季度新增信贷低于2万亿的流动性预期略显悲观。基于信贷的结构特征，一季度新增信贷仍可达到2.5－3万亿左右，好于市场预期。

　　受IPO流程的影响，年前IPO具有集中投放、冲关的因素。近期IPO数量和规模的急剧攀升具有较强的积攒因素，不具有持续性。前期市场的大幅调整，拖累了新股上市首日表现，使得网上申购吸引力大降。二级市场的弱势也提高了网下申购的风险，提高了机构投资者的认购风险溢价。因此，IPO发行市盈率将下降，超额募资的规模将明显萎缩。预计新股发行节奏的放缓、发行市盈率的下降、超额募资的降低，使得IPO对市场资金分流的负面影响将大大减弱。预计2、3月份IPO融资规模将较12月、1月下降30％以上。

　　经济质量更好是市场不会持续下跌的主要基础，也是可能反弹的基石。目前以美国为代表的发达经济体强劲复苏，将大大拉动中国的出口增长，预计一季度出口增速将达30％。出口的快速增长将大大改善经济的增长质量，并为市场提供估值支撑。

　　估值进入价值投资区间

　　伴随前期市场下跌，估值明显下降。市场剔除银行的PB、PE进入价值投资区间，具有较大的安全边际和吸引力。但结构性高估依旧存在，中小盘股估值依旧偏高。考虑到前期市场下跌的主要驱动力是包括房地产调控、流动性收紧等一系列的超预期政策，政策风险得到了充分释放；同时，近期将迎来政策效果的观察期，政策面相对平静。未来一段时间市场主要变动区间为2800至3200点，看好前期受政策退出预期反应过度的房地产行业以及煤炭、证券、保险、银行；考虑到估值偏高和市场风格转换的因素，建议回避中小盘股。