课题负责人：杨宇、卢涛

　　课题组成员：杨阳、宋洋、张霞、刘红辉

　　编者按

　　自2000年开始上海证券交易所推出的“上证联合研究计划”，通过证券交易所与证券业内外研究机构之间开放式的密切合作和资源共享，产生了证券研究的协同效应，取得了丰硕成果，已发展成为中国证券市场研究的知名品牌。在2000至2009年的10年间，“上证联合研究计划”累计完成20期、187项联合研究计划课题，形成229份具有较高理论水平和实践价值的研究报告。

　　本次完成的“上证联合研究计划”课题主要围绕“上市公司治理优化”与“交易所产品创新”这两个主题，对上市公司治理结构改善及交易所产品创新进行了深入研究，完成8项课题、13份研究报告。本报将陆续刊登。今天刊登其中的一份报告“指数跟踪类产品ETF创新研究——跨境ETF”。

　　内 容 提 要

　　跨境ETF作为一种透明性高，流动性好的指数投资品种，越来越多的被投资者在境外投资时所使用。截至2009年7月底，全球跨境ETF规模占比为43.5%；在欧洲市场，跟踪境外证券资产的ETF规模占比为60.2%。在我国，尚未有跨境ETF上市交易，相应产品如嘉实道琼斯指数ETF在积极准备之中有望近期面市。本文将通过对于跨境ETF运作模式与相关投资管理、申购赎回、上市交易、套利与折溢价等方面的深入分析，针对我国跨境ETF的发展前景进行探讨。

全球ETF发展历程及现状

ETF是一种追踪特定证券指数，能在证券交易所挂牌交易，并用构成证券指数的一篮子证券进行申购、赎回的证券投资基金。投资者持有ETF，就可以模拟某一特定指数的价格表现以及股息收益。

全球ETF的发展源自加拿大多伦多证券交易所于1989年发行的TIPS 35——ETF的雏形产品。自此之后，在美国、欧洲等国家的共同促进下，ETF进入快速发展成熟阶段。1993年，美国证券交易所参考TIPS 35的架构，推出全球第一支ETF：以S&P 500为追踪标的的ETF——SPDR，受到广大投资者的青睐。自此，ETF在美国进入快速发展阶段：截至1999年底，美国仅有32支ETF，资产规模359亿美元，但到了2000年底，在美国挂牌交易的ETF已达92支，资产规模达到703亿美元，较1999年增长了近100%。截至2009年11月，美国ETF资产总规模达到6,654.5亿美元，ETF基金总数目达到了753支。受到美国ETF蓬勃发展的影响，欧洲各证券交易所着手于ETF的发展：在欧洲，法兰克福交易所首次于2000年4月，法兰克福交易所成立德国版ETF市场——“XTF”市场，并推出道琼斯欧洲股票50指数和道琼斯股票50指数，随后又先后在瑞士交易所和Euronext交叉挂牌。截止2009年11月，欧洲ETF资产总规模达到历史新高2,167.8亿美元，ETF基金总数目达到了812支。较美国和欧洲ETF发展而言，亚太地区对ETF产品的发展较晚，直到1999年香港政府成功推出“盈富基金”起，亚太国家/地区才开始给予ETF足够的关注。

跨境ETF研究

1.概论

所谓跨境ETF，是指跟踪的标的指数基础证券不在ETF上市地上市交易的ETF。由于ETF的上市地与标的指数成分股证券发行市场不在同一市场挂牌交易，ETF挂牌市场与基础证券市场在交易时区、市场准入、交易品种、交易制度、交收制度与惯例、外汇管制等层面可能存在差异，跨境ETF与境内ETF有显著的差异。我们将重点关注由此带来的跨境ETF在投资管理、申购赎回、上市交易、套利与折溢价以及参与券商等方面的差异。

跨境ETF在海外市场的发展已经非常成熟。截至2008年底，全球共有2658支ETF分别在43个交易所上市，其中跨境ETF共995支，占上市ETF总数的将近40%。跨境ETF与本土ETF一样，跨境ETF的运作机制具有两种交易方式并存的特点，即一方面投资者可以在一级市场进行申购赎回交易，另一方面，投资者也可以在二级市场（交易所）进行连续的买卖交易。具体跨境ETF的运作机制流程图如下所示：

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资料来源：嘉实基金

2.跨境ETF的发行机制研究

综合全球各地区跨境ETF的运作模式，跨境ETF的创设模式可分为以下几类：

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资料来源：嘉实基金

3.跨境ETF的交易机制研究

跨境ETF的投资者一方面可以在一级市场进行ETF的申购、赎回交易，另一方面，投资者也可以在二级市场（交易所）进行连续交易。因此，ETF的交易市场分为一级市场与二级市场。一级市场的参与主体为参与证券商，基金销售商，保管机构，指数授权人，基金管理人，证券存管信托公司（DTC），清算公司（NSCC）。机构投资者（一般由参与证券商、做市商充当此角色）是ETF一级市场的创设者，其在一级市场申购、赎回整数倍于ETF设立单位（creation unit）的一篮子股票，涉及资金规模一般较大。

ETF在二级市场的交易与封闭式基金和普通的股票交易相同，在开市期间的任何时间内可以进行连续交易。ETF二级市场的参与主体为交易所（不同的交易所采用的交易机制不同，有些是做市商制度，有些是通过电脑系统自动配对撮合交易制度），中介机构以及二级市场交易者。中小投资者往往通过二级市场参与ETF的交易。ETF二级市场的关键在于ETF价格的确定。由于基金管理人会连续的公布IOPV，使得二级市场价格与基金净值的差异较小，而双重交易机制的存在，机构投资者可以跨市场交易，如果ETF二级市场价格偏离净值较大，机构投资者的套利行为将使ETF二级市场价格向其净值靠拢，直至套利空间消失。

4.跨境ETF的套利机制研究

根据无套利均衡原理可知，如果两个组合在未来任何状态下的现金流都完全相等，一个组合在未来任何时刻都能够完全复制另一个组合，则这两个组合的当前价格一定相等；如果这两个组合的当前价格不相等，则说明存在着套利机会。当跨境ETF一级市场的基金净值与二级市场交易价格产生差异时，两个市场之间就产生了套利机会。套利机会的出现会引发跨境ETF投资者的套利行为，而这将减小跨境ETF在两个市场之间的套利空间，最终形成跨境ETF二级市场交易价格与基金净值基本一致的均衡结果。具体而言，当跨境ETF二级市场市价处于折价交易时，套利者就可以从二级市场买入跨境ETF，然后到一级市场以净资产值赎回跨境ETF并获得套利收益；当跨境ETF二级市场市价处于溢价交易时，套利者就可以从一级市场以净资产值创设ETF，然后到二级市场以溢价卖掉ETF并获得套利收益。

而上述套利机制得以实施的前提条件是：套利收益大于套利成本。其中，套利成本与市场以及跨境ETF申购费率有关，而套利收益则与投资者对市场价格波动的灵敏度以及市场交易机制息息相关。

5.跨境ETF折溢价情况及原因分析

决定ETF 折溢价率的主要原因就是ETF的套利成本，而跨境ETF在不同的国家或地区、不同的时区、使用不同的货币进行交易，由于有些国家的股票市场规模、流动性与成熟度非常有限，有些国家的证券交收结算程序相当缓慢，有些国家实行严格的外汇兑换管制等等，都会导致套利成本的提高，因此跨境ETF 常常会出现折溢价的情况。我们将跨境ETF的折溢价的产生原因归结为以下四个方面：

（１）交易市场的差异

（２）交易时间差异

（３）做市商的套利效率

（４）外汇管制

通过对国外的跨境ETF研究表明，由于套利机制的效率相对同市场ETF低，因此跨境ETF整体折溢价水平要普遍高于同市场ETF，特别是当市场大幅波动或者市场流动性极低的情况下，折溢价水平会达到极端值。但从统计上看，跨境ETF的折溢价水平大部分时间处于5%以下，且标准差也均低于5%，因此可以说跨境ETF在正常市场环境下，流动性达到一定规模后，市值与其净值表现基本一致，折溢价水平在合理可控的范围内。

嘉实道琼斯指数ETF案例分析

1. 选取代表性指数

道琼斯工业平均指数（DJIA）作为影响最大、历史最悠久的股票市场指数之一，其30支成分股均为行业内持续发展，规模较大、声誉卓著，具有行业代表性的上市公司，行业覆盖金融、科技、娱乐、零售等多，并且为中国大多数投资者所追捧。由于道琼斯指数具有优秀的投资价值，以其为标的的金融产品众多：包括指数基金、ETF、期权期货等。

道琼斯指数对美国经济具有良好的代表性，不仅仅体现在其行业覆盖率较高上面，也体现在其走势与GDP走势的高度相关性，以及与美国其他最具代表性的指数高相关性上，自1992年道琼斯指数与标普500的相关性为97.6%，与MSCI美国指数的相关性为95.2%。同时，道琼斯指数也是可比指数中表现最好的

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资料来源：嘉实基金，彭博

道琼斯指数在具有对美国经济代表性的同时，其市场流动性充足也是本公司选取其为标的指数的原因之一：道琼斯指数市场交易活跃，市场流动性充足，自1999年以来，道琼斯工业平均指数日均成交金额为84.7亿美元。

道琼斯指数编制方法特别，易于管理，且可以降低最小申购额也是道琼斯指数不可忽视的一个亮点。由于其成份股股数相同，如果没有大额申购赎回，不用频繁调整持股，易于管理；配合美国可仅购1股规定，最小申购额可至10万份以下，吸引更多投资者参与。

2. 解决两国时差问题的方案可行性分析

由于中美市场存在时差，我国A股市场股票交易时间为9:30a.m.-11:30a.m.，1:00p.m.-3:00p.m.（对应于美国中部时间为8:30p.m.-10:30p.m, 00:00a.m.-2:00a.m.），而此时美国股市处于闭式状态（无法直接对美国股市市场进行投资。因此在国内市场T日对道指ETF所进行的申购赎回必须在美国市场的T+1日进行操作。而考虑到T日收盘价与T+1日开盘价之间的股价差异，必须制定合理的额外现金溢价。

通过对1976年—2009年，33年间道琼斯工业平均指数T+1日开盘价、收盘价、中间价相对于T日收盘价的差异波动函数的深入分析，5%是一个保守低风险的溢价水平。

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将两天股价差异波动函数按照正态分布进行分析，分别取置信区间为 [-2σ,2σ]、[-3σ,3σ]，即对应的概率范围为95.4%、99.7%。下表给出了T+1日开盘价、收盘价、中间价相对于T日收盘价的最大溢价情况。

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所以如果针对T日在中国市场的申购赎回在道指T+1日开盘价进行操作，此价格也最接近T日收盘价，在99.7%的概率区间内平均偏差在1%之内。如以中间价为参考在99.7%的概率区间内平均偏差在2%左右，即使以收盘价为参考，此概率区间内平均偏差也在3%左右。

3. 基金最小申购份额研究

确定基金最小申购份额必须考虑的因素为：

（1）能够实现对道琼斯指数有效复制所需最少金额；

（2）未来道琼斯指数因为成份股调整及公司事件所可能产生的跟踪误差；

（3）国内投资者购买力。

道琼斯工业平均指数在以下情况会调整其除数divisor以保证指数不发生较大波动：

（1）成份股调整；

（2）成份股中发生拆股、重大分红等公司事件；

（3）成份股中出现停牌、摘牌等情况。

考虑道琼斯工业平均指数成份股调整以及成份股拆分、分红、停牌摘牌等情况所产生的divisor调整。道琼斯指数数值由于divisor的调整保持了稳定，但是其成份股的价格发生变化。ETF所跟踪的道琼斯指数的变化情况，而在进行购买股票时则是按照道指成份股的价格进行购买。

2009-6-8日，道琼斯工业平均指数成份股调整情况

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同时，道琼斯工业平均指数的除数（divisor）相应的从0.125552709调整到了0.132319125以保持指数点数稳定。

如果ETF最小申购份额定位1万份，即对应的申购金额可以在美国市场为道指每只成份股购买1股。则在2009-6-8日调整成份股后由于成份股总体价格的上升而无法实现每股购买1股的目的。这样必然会导致较大的跟踪误差。

当最小申购份额为10万时，即对应到美国市场为购买道琼斯指数成份股每股10股时。则不会产生上述无法购买的情况，但是无法购买成份股每股10股，只能购买每股9股。因此会产生一定的现金余额，从而导致一定的跟踪误差。如下表：

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2009-6-8日成份股调整前后ETF与道指跟踪情况图如下：

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经过对成分股调整前与成份股调整后至今的跟踪误差分析，在最坏情况（即没有新的申购出现，现金余额一直保持不变）下，跟踪道琼斯工业平均指数所产生的跟踪误差平均值为0.23%，在容许范围之内。更大的申购份额会在一定程度上减少跟踪误差，但是考虑到国内投资者的购买力等因素，因此申购份额定为10万是合理的。

总结

随着中国投资人对于资产风险分散化及参与全球经济增长的需要增长，跨境ETF作为一种价格低廉、风险分散、操作透明的投资工具会为投资人带来有效的资产管理理念及方式方法。

	T+1开盘VS T日收盘	T+1收盘VS T日收盘	T+1中间价VS T日收盘
平均值	-0.0006%	0.03%	0.008%
标准差	0.2081%	1.10%	0.699%
最大值	6.0157%	11.08%	9.528%
最小值	-4.3773%	-22.61%	-14.504%
数据数	8325	8325	8325

	[-2σ，2σ]区间	[-3σ，3σ]区间
	95.4%概率内	99.7%概率内
T+1开盘VS T日收盘	0.42%	0.62%
T+1收盘VS T日收盘	2.23%	3.33%
T+1中间VS T日收盘	1.41%	2.10%

DATE	纳入	价格	剔除	价格	价格波动
8-Jun-09	Travelers Companies	43.92	GM	0.75	59.58
	Cisco Systems	19.87	Citigroup	3.46

日期	DJIA	总成份股价格(USD)	申购份额	购买成份股股数	现金余额(USD)
2009-6-5	8763.13	1091.8117	10万份	10	0
2009-6-8	8764.49	1152.2352	10万份	9	548.0002