数量调控频出 价格调控尚早

　　东方证券：继1月12日央行宣布上调准备金率0.5个百分点之后，2月12日农历春节前夕，央行再次宣布于2月25日起上调准备金率0.5个百分点。本次上调准备金率仍属于央行“数量”调控手段范畴，符合我们的预期，即在年中以前央行调控将以“数量”调控手段为主，加息等“价格”型调控手段短期内出台可能性很小。但央行选择在春节前出台这一政策，其时点选择仍早于我们预期，也早于多数机构的预期。

　　准备金率上调意在均衡信贷投放和调控流动性，并引导通胀预期。第一，由于1月信贷投放达到1.39万亿，超过各季按“4321”比例投放下单月信贷投放的合理水平，因此，上调准备金率有利于控制银行系统流动性，达到均衡信贷投放的目的；第二，春节长假前央行一般会向市场投放流动性以满足春节需求，但节后往往需要大幅回笼流动性，准备金率是较为有效的手段之一。以1月底我国金融机构人民币存款余额61万亿元计算，本次上调存款准备金率0.5个百分点，将相当于一次性冻结资金约3000亿元；第三，随着全球各国经济的先后复苏，需求端上升和流动性过剩可能共同推动通胀的形成，政策退出将是今年全球各国货币政策的“主旋律”（例如较早的澳大利亚、印度，以及最近的美国，都在通过各种形式逐步收缩前期过度宽松的货币政策）。2009年我国同样执行了较为宽松的货币政策，在经济逐步正常化后我国也同样需要将货币政策“正常化”，以防止经济过热和通货膨胀的发生，上调准备金率有利于对今后的通胀预期进行合理引导。

　　我们认为，央行最近两个月出台的多项调控措施，一方面显示出信贷投放有所失衡，通胀压力正在逐步显现，但另一方面也有着积极的信号意义，即当前经济复苏趋势已逐渐明朗，政策调控主要在于防范未来可能出现的经济过热和恶性通胀。同时这种调控措施也有利于营造较为稳定的经济环境，以促进经济结构的调整和升级。从政策未来发展趋势看，我们依然维持此前的判断——由于人民币升值压力和就业压力的存在，加息等“价格”型调控手段短期内出台可能性很小。即使在CPI连续几个月超过3%的警戒线情况下，由于升值压力的存在，加息仍将是最后才可能选择的调控手段。我们预计，近期央行仍将以公开市场操作以及准备金率等“数量”调控手段为主，是否再次加大力度将主要根据商业银行信贷投放、热钱流入及通胀演变等多种情形而定。

　　美联储激进货币政策或将终结

　　国泰君安：2月18日美联储采取了其暗示多次的一项行动，宣布从19日开始上调贴现率0.25个百分点至0.75%，这是美联储自2006年6月以来首次上调贴现率。多数分析家认为，美联储此举已发出最为明确的信号，即金融危机爆发以来其向金融市场紧急供应流动性的做法已经奏效，美联储成立以来所采取的最激进货币政策将最终转向。

　　我们认为，美联储提高贴现窗口利率并不意外，其实在上次议息会议的纪要中就明确了联储流动性工具即将正常化，贴现窗口就属于联储的流动性工具。之前这一利率与联邦基金利率的利差从2007年的100bp下降到2008年的25个bp，现在只是回到50个bp，并将贴现期限缩短至隔夜。这只是美联储政策退出大局中的一步，之前诸多的流动性工具已经到期，仅剩下TAF（向存款机构拍卖资金）和TALF（向资产支持证券市场注入流动性的工具）也将在3月到期。但这并不能降低联储的资产负债表规模，美联储购买的3000亿国债和1.4万亿MBS与机构债无法像流动性工具一样很快退出，所以收缩1.1万亿的超额准备金才是联储紧缩的真正开始。联储现在正在进行着与1979-1982年同样的货币政策实验，同时以储备金规模和短端利率为目标。

　　从伯南克的证词和联储会议纪要中可以看出，联储很可能会采取逆回购和拍卖定期存款的方式收紧准备金，然后再提高超额准备金利率进而影响联邦基金利率。但收紧准备金会让市场形成加息预期，所以联储也可能采取收紧准备金与加息同时进行的方案。最后联储会进行资产出售，降低资产负债表的规模，这些步骤间隔可能很短。所以现在联储其实还是处在流动性工具正常化阶段，尚未到流动性紧缩阶段，这应该以联储开始逆回购和拍卖定期存款为标志。不过现在市场已经处在预期形成过程之中，对市场的冲击也已经开始产生了。（编辑 姚炯）