对境外市场有一定了解的投资者可能知道，不少境外市场存在投资者卖出后无法按时向证券公司足额交付其卖出的证券，进而导致证券公司无法向证券结算系统交付足额证券的情况（称为“证券交收失败”）。国内证券市场引入融资融券业务后，投资者融券卖出是否也会发生证券交收失败呢？本文将在介绍境外市场卖空机制及分析证券交收失败成因的基础上，对这一问题做出回答。

　　一、境外市场的卖空和证券交收失败

　　境外法律或者相关监管文件一般规定，卖空(Shorting)是投资者卖出自身当时并不实际拥有的证券，但在卖出之前应当已经借入证券，或者安排了证券借贷协议，并在规定的交收日交付证券。从上述定义来看，卖空证券，实质是卖出借入的证券，因此并不会导致证券交收失败。但投资者可能违反规定，在卖空证券之前并未借入证券或者并未安排证券借贷协议，这种情况被称为“裸卖空”。裸卖空是各国法律明令禁止的，但由于境外交易所的交易系统无法确认投资者是否确实能够借入证券或已实际借入证券，因此无法完全杜绝裸卖空的行为，证券结算系统需要解决后续的证券交收失败问题。

　　另外，由于境外交易所交易系统在撮合前一般不进行是否超卖的检查，因此投资者操作疏忽或沟通有误也可能导致投资者卖出超过其可卖数量的证券。这种情况并非罕见。比方说，在2005年12月8日J-COM公司在东京证券交易所上市首日，瑞穗证券公司的一名交易员误将“以610,000日元的价格出售1股J-COM股票”输入为“以1日元价格出售610,000股J-COM公司股票”，而J-COM公司实际发行股票数量只有14，500股,瑞穗证券公司售出并全部成交的股票数量是其发行量的42倍。为弥补卖空数量，瑞穗证券公司当天采取了反向买入操作，为此蒙受了270亿日元的巨额损失，但仍有96,236股未能购回，最终造成了严重的证券交收失败。

　　对于证券交收失败的问题，境外证券结算系统建立了事后补救措施。首先是建立证券借贷机制。一旦发生投资者在交收日无法交付证券的情形，证券结算系统会先启动证券借贷机制，向第三方借入同种证券以交付给守约方。尽管如此，证券结算系统仍有可能难以及时借到足额的证券，只能向守约方延迟交付相应证券并在事后通过市场补购证券（一般称为“强制补购”），或者采取现金结算方式。接前例，由于瑞穗证券公司无法按时交付证券，也不可能交付全部证券，因此日本证券结算系统对瑞穗证券公司无法履行证券交付义务的J-COM股票交易实行强制性现金结算，即豁免瑞穗证券公司向相关买入方交付J-COM股票的义务，改为要求瑞穗证券公司以每股912,000日元的价格向相关买入方支付现金。

　　二、我国的融券制度不会导致证券交收失败

　　我国市场引入的融券制度，同样可以实现卖空的功能，而与境外市场相比，不会出现证券交收失败是我国融券制度的一大优点。这一点是通过我国交易系统前端监控和交收顺序控制加以实现的。

　　首先，交易所交易系统实施的前端控制，排除了融券客户超卖的可能。在交易前环节，证券公司拟向客户融出证券，须先将拟融出证券从自营证券账户划转到融券专用证券账户内作为融券券源。在交易环节，客户通过证券公司提交融券卖出指令时，交易所交易系统会对指令进行前端检查，确保客户融券卖出的证券数量不超过证券公司融券专用证券账户内对应证券的数量，排除了超卖的可能。

　　其次，登记结算公司确定的交收顺序，也防止了融券卖出证券交收失败的出现。根据登记结算公司的规定，证券公司融券专用证券账户的证券应先用于其客户融券卖出交易的交收，剩余的证券方可用于证券公司划回融券券源指令的交收。这种交收顺序的规定，确保证券公司划回融券券源不会影响融券卖出交易的交收，能够避免证券交收失败情形的出现。