|
一面是中美先后早于预期收缩流动性，一面是实体经济逐步复苏，处在“经济向上，政策向下”的格局中。在过去的两个交易日中，A股呈现放量上涨的态势，那么现在是否已经是A股投资的时间窗口？
一方面，大盘蓝筹估值已经步入历史低点，部分蓝筹估值甚至低于成熟市场，另一方面虽然“二八转换”喊声震天，但大盘蓝筹从去年7月以来已连续7个月处于盘整阶段。蓝筹股还有没有投资机会？
这厢高喊“股指期货将会拉低A股估值，使其与国际接轨”，那边股指期货将提升大盘蓝筹的估值空间的研究报告比比皆是。为了避免悲观时愈悲观，乐观时愈乐观，我们有必要探讨A股的市场估值标准在哪里？
投资永远是在不完整的信息中做抉择，如何穿透迷雾看清实质，我们请了两位专业的投资人士和两位专业的研究人士，共同探讨虎年如何布局A股市场。
两位专业的投资人士分别来自私募界：一位是新价值投资总监罗伟广，新价值刚刚摘取了2009年私募排名冠军；一位是金中和执行总监曾军，金中和在2008年极度恶劣的市场环境中依然取得了30%多的佳绩，成为2008年度私募冠军。
两位专业的研究人士分别是华泰联合证券研究所副所长刘湘宁和国信证券经济研究所资深宏观分析师周炳林。⊙主持人 屈红燕 ○编辑 颜剑
下半年机会较大
主持人：虽然春节期间周边市场普涨，但A股节后并未立即有所反应，跟跌不跟涨是否意味着A股弱市格局已经显现？你认为虎年A股在哪个时间段将会有机会，为什么？
曾军：A股市场目前呈现弱势格局，我们认为A股走出独立行情有以下几个原因，最重要的在于政策退出速度加快，比如节前央行决定从2月25日起上调存款准备金率0.5个百分点，这超出市场预期，也反映市场和政策的蜜月期结束。另外，政策在退出速度、力度以及方式上并没有给投资者一个很明确的预期，甚至从年初至今，投资者接收到的信息仍然是混乱和矛盾的，这必然提高市场的风险溢价。当然还有其他A股独特的利空事件，比如，直接出台打压房地产的政策、新股发行速度过快、市场预期跨境ETF、国际板等政策推出会进一步分流股市资金。
我们认为虎年A股投机机会的时间节点可能在5、6月份。前提是股市已经经过充分的调整后估值有吸引力；另外，预计那时宏观经济数据仍然比较理想，如果同时政策调控出现转折点，那么市场会出现极好的投资契机。届时如果经济出现意外回调，中国宏观政策无疑会迅速转向，也将对股市产生正面刺激。因此，我们预计，5、6份投资股市的风险收益比将非常吸引投资者。
罗伟广： A股处于震荡筑底阶段，主要任务是消化货币紧缩的预期，对外围市场并不敏感，节前再度调高准备金率的利空仅使节后大盘开盘小跌，平安小非利空和银行股再融资计划集中兑现的利空也没有使大盘再度破位，利空不恐慌已经说明市场转强了而不是转弱。
如果说1月中3300点时大盘是在创新高的关口前“关前却步”，最终不进则退！现在3000点的大盘是依仗年线支撑，不退则进——3000点经过反复锤炼可能对后市更有利，当前局面其实对多头是越来越有利。个人仍然坚持上半年是A股的产生行情的最好时机，乐观点看，年线可能成为新行情起点；悲观点看，2800点仍是最好的选择。
刘湘宁：首先，我们去年底至今一直认为2010年的市场是震荡格局，趋势性上涨或者下跌的可能性都较小。其次，目前中国经济以及股票市场在国际上的地位今非昔比，A股市场的国际影响力日益提高。第三，近期国内因素对A股市场的影响更大，尤其是市场方面的再融资和限售股减持的压力，我们认为A股在今年年底附近的机会更加值得投资者期待。第四，机会也可能是跌出来的，如果近期市场继续大幅下跌，我们建议投资者买入而非观望或者出局，因为当前经济基本面毕竟已经是复苏，出现二次危机的可能性不大。
周炳林：近期的下跌已经形成了较好的介入机会。从 2010 年开局的状况看，极度宽松政策的退出已经启动并将持续，但是，必须注意到的是，政策退出的过程也是经济复苏确定的过程。
可以做简单划分：政策退出属利空，实体经济复苏属利好，但资本市场还得考虑预期因素，央行第一次提准备金是政策启动的标志性事件，超出市场预期，所以反应较为激烈，但是之后市场对政策正常化将充分预期，有预期的紧缩政策影响就不大。而相反，当前实体经济特别是出口线条的复苏正出现大幅超越市场预期的迹象，一旦预期之中的利空与超预期的利好搭配，就将形成市场有力支撑。
勿过多忧虑流动性紧缩
主持人：中美两国先后收缩金融体系流动性，并且在时间上早于预期。这是否会造成市场缺少大量廉价的资金，是否将意味着牛市的结束？
罗伟广：经济复苏后全球收缩流动性是在预期当中的，美国还没有真正收缩，但中国、印度都实施了，因为不实施的话，我国经济可能就过热、通胀也会起来，央行的举动只要是合理的、预期当中的，就没什么大不了的。
既然病好了，何必吃药？但不吃药是利空吗？关键还要看经济和估值是否好到不必吃药了——现在估值低、成长性预期好，根本不需求大量廉价的资金推动市场上涨，合理的流动性供应足矣。
央行两次提高准备金率仅仅是对冲到期央票投放以及银行体系内过剩的流动性，看看国债指数和企业债指数不断创新高就知道近期根本不会加息，流动性也根本不紧。不要认为央行对冲流动性的举动就是实质性紧缩，关键是看对冲后市场流动性是否真的变紧了这个结果才是本质。
市场对表象的担心导致3300跌到2900，但总体流动性仍然宽松的事实和加息担忧平缓的结果也会使市场在3000点附近逐步走稳，最终估值和成长性的优势会重新成为主导市场的因素并推动大盘蓝筹和大盘指数冲击前期高点。
刘湘宁：流动性方面，此次美国上调贴现率是为了降低银行对美联储的依赖，是货币政策正常化的开端，但并非收紧流动性，我们预计美国加息最早也要到二季度末；第二，中国连续两次提高存款准备金率，主要的调控目标是信贷投放节奏，全年的信贷总量目标并没有发生变化，因此所谓流动性收紧是阶段性的，而非全局或者全年的；第三，美国贴现率调整之后，美元兑港元并没有上升，反而有所回落，说明以香港为代表的新兴市场并没有出现资金流出，反而有流入迹象，资金是基本面的影子，如果未来经济基本面超预期强劲，股票自然还会受到资金的追捧。
曾军：根据过去收缩流动性的经验，我们认为这只是牛市的中期调整。美国日前提高贴现率，并不是实质性的货币收缩举动，象征意义更显著。2008年以来，全球连手经济刺激政策，共同抵御百年一遇的金融危机，目前已取得良好的阶段性效果。政策刺激力度最大的中国和美国现在面临的是如何顺利退出，使经济重回健康发展的道路问题。而中国的GDP、CPI、PPI以及PMI指数，均明确指向积极的财政政策和宽松的货币政策退出时点已经成熟，在此情况下，股市经历流动性收紧的局面并适时调整是合理的。
由于宏观经济仍然处于快速上升阶段，当政策的冲击得到释放后，股市将重回上升轨道。当然，政策退出力度、速度可能出现与实际经济数据的不均衡性，但是调控的反向转折也会构成股市的重大利好。
A股整体合理估值是多少？
主持人：无论与成熟市场还是新兴市场相比，A股市场的估值水平均靠前，有人认为股指期货推出，使得A股市场估值水平将与国际市场靠拢，A股的估值水平将会下降，也有一种观点认为，股指期货将提升大盘蓝筹的估值。你认为，股指期货推出将推高还是拉低A股市场的估值？ A股的合理动态市盈率应该是多少倍？
罗伟广：我在1995年进入市场后就发现，A股估值就一直高于海外市场。空方总喜欢在下跌的时候，拿这个已存在了十几年的现象来宣传以争取看空同盟，但中国高估值的主因是经济和业绩在过去以及可预期的未来都能维持高增长。无论从国际比较还是估值模型的角度看，我个人认为A股未来3年维持20到25倍估值，是没问题的。
另一个高估值的原因是资金过剩、散户结构的市场特点，导致的波动不理性和小盘股估值偏高。以上3因素不改变，高于外国估值的结果就不会改变，而且事实上不少银行、保险、钢铁、建筑等大蓝筹已经低于H股估值了。
股指期货的推出仅仅是可能通过做空和杠杆交易平衡了散户结构对市场的冲击，但根本不会改变中国高成长和资金过剩缺少出路的事实，从而不可能单靠它就完成十几年来都没完成的估值国际接轨任务。
在当前市场总体估值合理、蓝筹估值偏低的局面下，配套股指期货推出的融资融券反而能缩小蓝筹相对于平均估值的折价从而提高其估值，使当前沪深300指数不足20倍的动态估值提高到25倍的合理水平。今年股指期货对市场整个游戏规则和盈利模式的影响不会很大，但明年开始，主力资金适应这个工具后，影响可能就会越来越大。
曾军：根据海外的经验研究，股指期货的推出不能推高或者降低股票市场估值水平，只会短期造成一些波动。股指期货本身只是一个风险控制工具，只能影响个体投资者的投资回报率和承受的风险水平，不能起到引导整体市场估值水平的作用。考虑到中国经济的相对高成长性，我们认为A股市场合理的动态市盈率应该在25倍。
周炳林：半年内，股指期货对A股影响非常有限，主要原因在于期指的交易量可能很小：股指期货50万门槛很高，这会将很大一部分投资者挡在门外，一些具备相应资金实力的人也会因为交投清淡而选择观望，形成交投清淡的自加强机制。
A股合理市盈率应在18-22左右，这主要是根据PEG=1的原则，我们观察近10年的A股上市企业ROE，基本在18%-22%之间，在经济正常时期，A股企业的ROE较为稳定，这决定了按照利润转增资本再实现盈利的原则，A股企业的盈利内生增速就在18%-22%之间，相对而言比成熟市场要高一些，从而决定A股的市盈率将比成熟市场高。
刘湘宁：判断市场的估值水平应当与经济基本面和股票的成长性结合起来看，中国的GDP增速在全世界的大国中最快，很多中小上市公司具有较好的成长性，少数公司业绩增速可以达到50%以上，这在很多发达国家是十分罕见的。另一方面，我们看到许多大盘蓝筹股的估值实际上已经与国际接轨，有些A+H的蓝筹股甚至A股还比港股还便宜，从上述两点上来看我认为以市值为权重加权的A股估值水平在股指期货推出后未必下降，股指期货的推出也只能够短时间内影响市场估值，譬如每个月期指结算日的前几日。
大盘蓝筹相对安全
主持人：大盘蓝筹股自去年7月份以来一直处于盘整状态，部分银行股的动态市盈率已经到了10倍左右。你觉得从全年来看，大盘蓝筹股是不是处于一个比较安全的边际？
周炳林：是的。2010 年刚开始的新增信贷规模就如此庞大，证明实体经济企业的信贷需求很强，这决定了银行长期的业务量增长空间仍然较大；同时，美国调整贴现率是调联邦基金利率的前兆，未来银行业盈利还将受益于息差扩大。
金融风险仍处可控范围，因全国总体存贷比未及70%（大量发生金融危机的区域，这个指标都会在120%-150%），尽管地方政府负债率相对较高，但地方政府拥有价值不菲土地、股权资产，考虑这一点，融资平台负债不至于导致银行业危机。
曾军：从比较长的时间来看，如果动态市盈率到了10倍左右，其估值确实具有吸引力，不过考虑到宏观调控风险，大盘蓝筹股短期仍然缺乏上涨的催化剂。宏观刺激政策的退出，最敏感的行业包括地产、银行、大宗商品等，这些大盘蓝筹在政策预期不明朗和效果不确定时，短期很难有趋势性上涨行情，更多的是呈现出抵抗性下跌行情。但是一旦调控政策告一段落或效果显现后，投资者消除对政策不确定性的顾虑，蓝筹股将会有良好表现。
刘湘宁：大盘蓝筹股的估值水平较低，有三方面原因，第一是2010年可能是我国经济形势最复杂的一年，宏观层面的不确定性因素仍然较多；其次，从股票基本面来看，大盘蓝筹股的长期成长性不如中小盘股，因此估值水平不应该太高；最后，今年全球过剩的流动性将被逐步收回，而经济恢复过程中，企业将利用较好的业绩进行再融资，市场资金供求压力较大，也不支持大盘蓝筹股提升估值。
罗伟广：是，现在银行等蓝筹下行风险不足10%，但半年内某些银行股潜在收益率在30%到50%之间，保险券商钢铁航空等蓝筹里面也有不小潜力标的。
经济“调结构”孕育新机会
主持人：市场预计，今年的全国两会将重点强调“转变增长方式”。在此预期下，节能减排、大消费，科技股等主题投资是否存在机会？你看好哪些主题性投资机会？
刘湘宁：调结构是今年政府工作的主旋律，因此今年主题投资的大脉络就是调结构，但我认为调结构的范畴很广，除了投资消费进出口三驾马车的产业结构外，还包括东中西部区域结构、城乡结构、居民的收入结构、以及工业生产中产能过剩行业的供求结构、资源消耗型行业和节能环保科技型行业的结构，都蕴藏着需要我们深入挖掘的投资机会。总之，把握中国改革和发展中现阶段的突出问题，发现不利于我国长远发展的不合理之处，其中就有投资机会。
曾军：近期国家领导人多次强调转换经济增长方式，我们认为全国两会将进一步确立政府转换经济增长方式的力度和决心，而大消费、节能减排、科技创新是转换经济增长的重要手段，因此在这些领域，未来投资机会仍会不断涌现。
节能减排已是全球共识，中国的资源环境再也无法支撑原有经济的高速增长，大力提倡并实施节能减排战略，利己利人；提高居民消费水平，减少经济的外部依赖，是我国维持经济长期持续性高速发展的必经之路，国家在落实社会保障体系和医疗、教育改革的同时，仍然会出台更多具体明确的直接刺激消费的政策。
因此，大消费行业包括汽车、家电、服装纺织、旅游、公路航空、电信等都会较同期指数有超额回报；科技创新是中国迈向大国、强国的关键驱动因素，除了国家的支持和扶助，科技企业成熟后给投资者带来的高回报率都将是股价表现的亮点。
此外，我们认为化工、出口、区域振兴、并购重组主题短期继续活跃，在下半年金融、有色股将有较大的表现机会。
罗伟广：这些投资方向未来几年都是黑马温床，我们继续看好锂电池和电动车、3G、手机支付、聚光发电、新技术、煤化工和低碳。重组股是永恒的主题但风险也大，适合在实地调研基础上分散的组合投资来回避个股重组失败的个体风险来取得整个组合的超额收益。
周炳林：看好机械、电子、运输等出口复苏板块。当前经济活力主要在于出口制造业的强劲复苏，这是因为，当前用电量高增长主要来自工业整体强劲，而在工业增加值分行业的对比中，出口依存度较高的机械设备、电子、轻工、纺织服装等增速明显居前。同时，中国大陆从日本、韩国、中国台湾地区的进口激增，证明中国大陆出口企业原材料采购在大规模展开。