|
春节前最后一周公布了中国1月份的出口、通胀和货币信贷等数据，数据显示出口的确继续复苏、通胀压力温和。随着数据公布，过度悲观的预期已然开始修正，市场也如期反弹。
我们之所以认为市场此前高估了通胀压力和政策紧缩对经济趋势的影响，并判断数据公布将证明市场是过度悲观的并会修正预期，原因在于我们认为全球经济的不同步性决定了中国经济趋势不会因为调控而改变，通胀也将温和而不是快速回升。
⊙招商证券研究所 陈文招
一、国际经济复苏的不同步性决定中国经济复苏因素交替，而通胀不会快速攀升
逻辑的根源应该从国际经济的不同步说起，此次经济复苏过程中国内外经济复苏并不同步，典型代表是作为世界制造中心的中国领先于作为世界消费中心的美国复苏。而美国复苏的滞后性决定了中国经济复苏的拉动力和节奏的转换，也决定了美元从而大宗商品及通胀预期的波动节奏。
更直白的说，2009年前三季度中国经济复苏的边际因素主要是靠固定资产投资拉动的内需，而2009年四季度开始，国内经济复苏的边际拉动力主要来自于外需。原因正是由于美国经济复苏滞后，从而中国出口复苏滞后，这也正是我们在2009年多次强调的中国经济复苏的四个环节：去库存——财政刺激——地产汽车先导行业——出口。而之所以得出中国的出口将于2009年底之后复苏的原因正在于对美国经济复苏节奏的判断：去库存——财政刺激——产出和就业复苏——消费和私人投资复苏。
从节奏上判断，美国经济复苏目前正处于第三环节，即补库存带动的产出和就业复苏；而中国则正处于经济复苏的第四环节，即出口复苏。有人担心美国补库存带动的产出和出口是否具有可持续性，事实上我们认为经济复苏过程是个动态的连环过程，补库存过程就是企业增加产出、增加就业的过程，而这已为下一阶段的经济复苏即居民收入增长和消费支出增长奠定了基础。
从数据上看，1月份美国失业率从上月的10%下降至9.7%，为近三个月来首次低于10%。从1月份分行业的就业状况看，尽管建筑业的就业人数仍在下降，但制造业新增就业岗位1.1万个，三年来首次出现增长，也是2006年4月以来增幅最大的一个月；服务业就业人数1月份增加4.8万，其中零售业新增4.2万，增幅为2007年11月以来最高。失业率下降说明美国经济正在走出危机阴影并有可能打开经济复苏的正向循环过程。
另一方面不得不提的是通胀问题，事实上这也和全球经济的复苏节奏有密切关系。正是由于美国经济复苏滞后，所以在进入2010年之后随着美国经济复苏迹象的显性化，美元开始出现反弹。美元反弹和大宗商品价格由流动性推动向基本面拉动的转换决定了大宗商品价格不大可能像2009年那样大幅快速反弹，从而通胀快速上升压力也将随之化解。根据我们对美元趋势的理解，当前正处于第四个阶段（见图一）。
二、政策退出不会改变国内经济复苏趋势
搞清楚了上述逻辑，那么对于近期政策退出和货币政策紧缩对经济的影响也便容易分析了。
显然，当前经济的恢复处于增长因素交替阶段，即由固定资产投资刺激经济复苏向出口回升拉动经济增长的转变。从这一个特征看，2009年和2010年分别类似于1998年和1999年。1998年投资加速回升、出口加速下滑，政府通过刺激投资来抑制经济衰退，1999年固定资产投资增速持续回落但出口增速持续回升。从股市表现看，在经济增长因素交替过程中，即固定资产投资增速见顶到出口明确回升之前（1998年中期至1999年一季度底之间），市场表现非常类似于2009年8月份至今的情况，即出现见顶回调、而后区间震荡过程。同时，1999年一季度底之后，随着出口复苏的明确，市场触底回升。
也有人认为当前的经济周期状态非常类似于2002-2004年的情况，从经济周期位置看，我们也认同这样的判断。但从经济复苏过程中的国内外经济的同步性和国内经济增长因素的交替特征看，当前的经济复苏和2002-2004年有明显不同。从2002年经济复苏的数据看，出口和国内固定资产投资基本同步复苏，而且在2004年国内宏观经济过热和调控的同期，外需也出现同步调整，这说明当时国内外经济具有明显的同步性。而当下的情况有所不同，更类似于1999年的情况。根据我们对美国经济的分析，美国经济复苏刚刚进入“去库存——生产加速——产出和就业增加——消费和资本支出恢复”的第二阶段，中国的出口复苏明显滞后于固定资产投资复苏，存在增长因素的交替过程。我们认为，这种全球经济复苏的不同步导致的增长因素交替注定了全球经济复苏环节仍然没有走完。而且从国内经济环境看，宏观调控对经济和股市的影响不可能像2004年。
三、二次去库存的真伪和影响
我们想谈的第三个问题是二次去库存。自从2008年经济衰退过程中去库存因素大幅增加了经济衰退的程度之后，市场格外重视库存周期对经济的影响，始终有人担心再次去库存会对经济趋势产生影响。根据我们对经济周期的长期研究，关于库存周期我们想开宗明义的指出市场上目前存在的一些误解。
首先，库存波动会增加经济波动的幅度但不会改变经济趋势。事实上库存是经济趋势变化的结果而不是原因，当需求回升或者价格预期要回升时，企业变化增加库存；反之会减少库存。库存增减会通过增加或减少总需求加大原有经济趋势的波动幅度。
其次，经济上升期和经济下降期都有去库存现象。经济下降过程中，需求下降，产出以更快的速度下降。企业通过抛售库存来满足需求并释放对经济不看好的信号，物价回落；经济上升期，需求回升速度若超过了企业产出速度，那么库存下降，物价回升。因此，我们认为应先根据经济趋势来判断库存周期的变化，而根据库存周期变化来推断经济趋势的逻辑是本末倒置的，也必将是错误的。
四、美股已进入典型的震荡牛市
历史经验显示：经济复苏确认之后至加息周期初期通常为慢牛或者是震荡牛市。而根据我们对美国经济复苏过程的把握，我们认为当前的美股就是典型的震荡牛市过程。
我们统计了二十世纪七十年代之后美国几次利率周期所对应的股市表现。从历史情况看，在降息末期至加息之前或加息初期，股市往往已经完成经济复苏阶段幅度最大的反弹；随着加息预期或者初次加息的展开，市场通常进入盘整期或者“慢牛”阶段。由于经济增长仍然处于向上趋势之中，因此市场风险并不大，美股的波动通常在10%以内，盘整期或者“慢牛”阶段的时间可能在半年到一年之间；随着加息周期的逐步展开，而经济扩张被证实时，市场通常进入新的加速上升阶段。
五、继续推荐航空和必需消费品，建议买入钢铁、煤炭和银行
总之，正是基于全球经济复苏不同步性以及中外经济复苏节奏的把握，我们认为中国经济既不会二次探底也不会快速出现恶性通胀，此前市场高估了通胀压力和货币政策紧缩对经济趋势的影响。随着数据公布，过度悲观预期已然开始得到修正。
对于行业配置，随着经济复苏过程逐步向扩张过程转变，行业景气也必将向必需消费品行业和后周期行业转换，因此我们推荐必需消费品，如食品饮料、医药以及后周期行业，如航空、煤炭、钢铁、金融等。
鉴于政策退出和货币政策调整对市场产生的预期改变，在2010年初必需消费品、航空运输等行业表现较好，而钢铁煤炭等后周期投资品行业表现不佳。但是我们认为随着出口复苏对经济趋势悲观预期的修正、节后投资项目开工等季节性因素作用的发挥，钢铁煤炭等后周期性投资品的景气趋势回升仍是大势所趋。因此，我们总体上认为，行业配置仍然要重视后周期行业，其中的必需消费品（医药、食品饮料等）和航空运输等仍值得坚持持有；而后周期的投资品行业，如钢铁、煤炭以及银行等也将随着经济数据对预期的修正、季节性因素、估值已具备投资价值等因素而值得增加配置；主题投资继续推荐与世博会相关的旅游等（见图二）。