来自业内消息和有关基金研究，公募偏股基金目前正在经历去年8月份以来的第二波大幅减仓，而这一切似乎和公募基金偏重依赖外部的卖方研究有很大关系。

  ⊙本报记者 周宏

  基金被动持续减仓

  公募基金正面临年初以来的最大的考验。

  自年初以来绝大部分股票基金、混合基金、封闭式基金、指数基金的净值出现连续下挫，最大下跌幅度达到8%~12%以上，占据公募基金最大比例的偏股基金的净值的持续下跌，已经开始影响基金发行的势头，也就是基金业最看重的新增现金流。

  根据银河证券基金研究中心的统计，年初以来，偏股基金整体呈现全面亏损的状态。封闭式基金的平均净值跌幅达到3.95%，标准的股票型基金亏损为4.65%，标准的指数型基金亏损高达7.52%，而偏股型混合基金的亏损也达到了4.12%。

  比净值亏损幅度更麻烦的是，各种类基金内部的收益分化严重。封闭式基金中，表现最好的3个基金盈利水平分别是3.71%，1.36%和0.87%，以创新封基为主；表现最差的3个基金亏损17.29%、7.97%、6.45%，亦主要是高杠杆的创新封基。收益差达到20个百分点。

  股票型基金亦是如此，第一、第二、第三位的基金盈利幅度虽然达到3.25%、3.18%、2.32%，但累计跌幅前三的基金，其分别亏损了12.64%、9.85%、8.79%，均超过指数型基金水平。收益差亦达到15个百分点，

  按照历史经验，在下跌市道中，基金平均跌幅水平不大，但跌幅分化，更容易给投资人心理压力来赎回，而这往往会导致短期的基金资金恶性循环。来自有关渠道的信息，显示的情况也确实如此。

  而去年大热的标准型指数型基金，虽然没有分化，但和大势相同的跌幅（平均8%左右），令得很多基金公司的营销计划遭遇寒流。指数基金被动操作的特性，往往使资金申购赎回的压力，在短期内迅速传递为基金增减仓的现实操作，年初以来的这一波下跌，指数基金的被动抛售恐怕也难脱干系。

  业内信息和一些基金研究数据也显示，基金行业的仓位在最近6个月内走过了一轮由上升到下降的倒V字形走势。

  浙商证券的统计显示，自去年底到2月12日，6周内，基金仓位的缩减速度达到4.9个百分点。其落幅已经接近去年8月份以后5个星期内，基金股票仓位猛降4.84个点的跌幅水平。几乎刷新牛市反弹的纪录。

  而由于去年底仓位较高，基金目前的仓位仍然高于去年9月初2个百分点以上，这相应的构成了另一种担心：基金的股票仓位是否会在未来进一步下跌——或者换个角度，A股市场能否在未来找到比2009年8月更好的基本面支持，以及政策面的依靠。

  年初过于乐观

  那么是什么导致公募基金在年初以来的大幅减仓的呢？

  如果再细心点的话，我们甚至可以发现，直到11月20日的那周，公募基金的仓位仍与目前水平相若。那么，是什么原因导致公募基金在去年底之前的1个半月和之后的一个半月迥然不同的操作方向呢？

  答案很简单——市场。或者更直接地说，公募基金在去年底的乐观预计和年初以来市场和政策动向之间的巨大落差。

  一个很简单的搜索就可以发现，从去年底之前，公募基金的策略是绝对乐观的。比如南方某大型基金公司发布的“牛市依然在进行中”的策略报告，北京某大型基金报策略报告中提及的“盈利推动带来的结构性机会”，上海几家基金提出的“耐心等待企业盈利复苏高峰的到来”、“经济加速发展的2010年”等，都是偏乐观的观点。

  总体上，行业内主流意见把2010年的市场定义为：“整体震荡、局部精彩，指数先高后低，政策先松后紧”的市场模式。因此，一时间抢做年初行情成为基金业界主流团队的主流观点。甚至很多新发基金、指数基金也积极快速发行，密集发行，准备快速建仓把握年初的“2010年中政策紧缩前的最后投资机会”。

  由此，基金相应制定的投资组合明显较为进取。根据基金2009年4季报，全部偏股基金在当年4季度中增持比例最大的5个行业分别为“金属、非金属”；“采掘业”；“批发和零售贸易”；“石油、化学、塑胶、塑料”；“机械、设备、仪表”。其中除零售行业属于防御性行业以外，其余4个行业均为对市场流动性和政策反应较为敏感的周期性行业。其中，金属非金属行业中的钢铁、采掘业大类中的有色和煤炭、石油化学塑料行业中的化工行业和机械设备仪表中的机械设备更是典型的周期性行业，受宏观政策和货币政策影响颇大，基金将主力增仓对象瞄准着这些行业，显然是寄希望于市场在前松后紧中有一波行情表现。

  但奈何其后的市场几乎成了该判断的梦魇。2010年来2个月的行情，A股市场整体的震荡基调没有变化，局部精彩成了局部跳水，指数“先高”成了“先低”，而政策先松后紧的“先松”则从未实现过。

  由此，去年以来基金依据先高后低、先松后紧制定的配置策略，出现大幅偏差。由于流动性政策的提前“退出”，更是输的厉害。

  卖方主导时代的缺陷

  那么基金的观点何以如此相似呢，答案和卖方机构日益强势的“话语权”有莫大关系。

  事实上，细心的人可以发现，自2008年以来，卖方出具的年度策略报告和宏观策略观点对基金的策略形成了非常大的影响，而2009年，恰恰是几大券商的联袂看多，构成了基金行业主流偏多观点。

  以基金2009中报中，获得基金佣金份额最多的前五大卖方机构：中信证券、中金、申银万国、国泰君安和招商证券来看，2009年度策略报告整体和上述的基金策略观点高度类似，对经济增长抱以期望，而对政策紧缩尤其是上半年的政策紧缩普遍没有预期。

  而自其往下，一些中生代卖方机构的观点也普遍偏多。甚至有给出惊人看多之语的机构。比如有机构认为，2010年的GDP增长可以达到10%以上，而通胀完全没有压力，因此将是行情表现的绝佳时候，等等。

  对估值方面，亦没有多少卖方结构表示过高，多数主流的研究机构即认为，从估值来看， 从前年底反弹了近一倍的估值水平恰处中游，或“适中”有很好的潜力，而若计算上2010年20%~25%的业绩增长后，“非常便宜”，值得长期投资。

  在记者现场聆听的一些大行策略观点中，关键点恰恰亦是如此。而这些判断，现在来看，都发生了不小偏差，有些甚至是和现实“完全相反”的判断。

  而尽管一些卖方机构负责人自己都承认对于市场走势“说准是相对的，说不准是绝对的”，但在过去两三年中，卖方机构的话语权正在极大的提升，且其中，主流机构的影响力更是相对提升，其对基金公司的影响力正在上升。

  事实上，在经历了过去三年的牛熊转换后，无论是收入还是工作强度，买方的研究力量已经完全无法和卖方机构相比。一位业内领先的公司研究总监坦承，目前，前五位卖方机构的研究力量，整体远远高于买方机构。“无论是水平、收入还是公司文化上”，均是如此。

  而过去基金急速的人才流失和基金数量增加，乃至指数化的投资倾向，更是客观上导致了这种差距的增加，且已经相当明显。这构成了“卖方话语权”的日益强势，也构成了基金决策权某种程度程度上的“外部化”，并形成了2010年初以来，基金被动减仓趋势的部分原因。

  几乎可以预计，这种状况在一两年内没有改善的空间。

  减仓趋势何时走到拐点

  但摆在目前基金行业的考验，瞬间即至。

  截至2010年2月底，基金目前的仓位和总体资产相比年初有比较明显的下调，而伴随着2月底市场的企稳，基金似乎又到了一次抉择的时候。

  从目前基金仓位水平看，基金既可以减持，亦可以增持。这和很多基金目前对“市场已无大幅下跌空间”的判断又有不同。

  这一次，政策方向往哪里去？宏观层面又有什么新动向？资金会随着行情反弹而来吗？基金的决策是否能做得更稳健、更准确一点？

  我们拭目以待。