在股票投资过程中，自上而下、自下而上这两种投资哲学已为投资者广泛地接受。自上而下的投资思路主要指，通过对股票市场基本面、流动性、市场情绪等多角度的研究，来判断市场趋势，进而决定股票的仓位选择问题。自下而上的投资思路主要指，通过对个股基本面的深入挖掘，发现与市场不同的预期差，从而精选个股，战胜市场。随着市场的发展，投资思路也越来越多元化，风格投资与行业配置作为介于这两种投资思路的中观投资思路，越来越受到投资者的重视。

  我们将股票所具有的各种特征称之为风格。风格投资的投资过程不在于精选个股而在于对股票组合某种共性的把握。价值VS成长是一个永不落幕的话题，基于价值/成长的风格投资在海外市场早已被广泛运用，国内也有不少主动股票型基金带有价值/成长的标签。事实上，基于风格的指数化投资更具优势，可以满足投资者多样化的投资需求。

  风格指数是宽基指数进一步优化的结果，更适合于投资。市场上最基础的指数为全市场的表征指数，如：上证A指、申万A指等。在全市场表征指数的基础上，选择规模较大、流动性较好的成份股所构建的宽基指数可视为对全市场表征指数的初步优化，如：上证50指数、上证180指数等。而在宽基指数的基础上再用风格指标筛选成份股所构建的风格指数则可视为对宽基指数的进一步优化，如：上证180价值指数、上证180成长指数。上证180价值/成长指数在上证180指数的180只成份股中分别选取了最具价值、最具成长性的60只股票作为其成份股，对上证180指数作了进一步的优化。特别值得注意的是，这两只指数并不是将上证180指数的成份股简单地一分为二分别作为上证180价值/成长指数的成份股，而是在上证180指数的成份股中分别精选1/3的股票作为上证180价值/成长指数的成份股。因此，上证180价值指数与上证180成长指数的表现并不互斥，并不是说当其中一个风格指数跑赢上证180指数时，另一个风格指数必然跑输上证180指数。相反地，上证180价值指数与上证180成长指数同时跑赢上证180指数的概率实际上并不小。

  从估值与成长性角度来看，风格指数都具有较为明显的优势。从估值角度来看，截至2010年2月12日，上证180价值指数的静态PE为16.3倍，上证180成长指数21.5倍，上证180指数20.8倍，上证A指23.9倍，申万A指27.2倍，上证180价值指数估值水平最低、上证180成长指数估值水平也不高，低于上海市场及沪深两市的整体水平。从成长性的角度来看，考查主要指数过去三年的净利润复合增长率我们发现，上证180成长指数过去三年的净利润复合增长率为67.7%，上证180价值指数为19.7%，上证180指数为18.3%，上证A指为16.8%，申万A指为18.5%，上证180成长指数的成长性明显优于其它指数，而上证180价值指数的成长性则与其它主要市场基准指数大致相当。

  经过风格优选后的风格指数历史表现明显优于对应的宽基指数。统计2005年初至2009年末，上证180价值指数、上证180成长指数以及上证180指数的表现，我们发现：从累计收益角度来看，上证180价值指数累计上涨279.13%，上涨180成长指数累计上涨274.45％，二者均大幅跑赢上证180指数的203.04%。更为重要的是，在2005年至2009年的5个年度中，上证180价值指数与上证180成长指数均有4年跑赢上证180指数，优势十分稳定。从波动性的角度来看，上证180价值指数与上证180成长指数的波动性略高于上证180指数。但是，如果利用夏普比率来考查风险调整后的收益水平，我们仍然可以发现上证180价值指数与上证180成长指数明显优于上证180指数。统计2005年初至2009年末，我们发现上证180价值指数的夏普比率为7.76，上证180成长指数为7.45，明显高于上证180指数的6.45。此外，我们还可以发现上证180价值/成长指数的历史表现明显优于上海市场其它主流基准指数。

  不同的投资者可以根据其偏好选择特定的风格指数基金。不同的投资者有不同的风险收益偏好，而不同的风格指数也有不同的风险收益表现。一般而言，价值风格指数的波动性较小，表现较为稳定，适合稳健型投资者，成长风格指数则波动较大，成长空间较大，适合激进型投资者。稳健型投资者可长期持有以上证180价值指数为跟踪标的的指数基金，而激进投资者则可长期持有以上证180成长指数为跟踪标的的指数基金。

  把握风格轮动机会可较明显地提高投资收益。市场风格并不是一成不变的，在不同的阶段，市场往往由不同的风格所主导，从而呈现出明显的风格轮动特征。从大周期的角度来看，受到美国科技股风潮的影响，从1995年6月至2000年12月，标普500纯成长指数上涨247%大幅领先于标普500纯价值指数的78.0%；而当2000年科技股泡沫破裂后，从2001年1月至2005年12月，标普500纯价值指数上涨61.7%，标普500纯成长指数则下跌3％。从中短期的角度来看，A股市场价值/成长风格相对优势的变动也较为频繁，不同风格间也存在较为明显的轮动效应。以上证180价值/成长指数为跟踪标的的基金可以成为投资者实施风格轮动策略的理想工具，用于提高潜在投资收益。

  （CIS）

  申银万国证券研究所金融工程部